一 导言

上市公司的新闻(信息)传播和投资者对特定公司或股票的关注显然会影响股票投资行为，这方面的研究已成为行为金融学的一个重要领域。投资者关注甚至成为了一个专门术语和分析框架。现代互联网信息技术的发展又使得互联网上的股票主题社区成为包括上市公司新闻在内的股市信息传播的重要渠道和投资者关注的重要的表现平台。

大致自1980年代开始，国外学术界关于媒体对上市公司的新闻报道如何影响人们股票投资行为的研究文献迅速增加。譬如，Merton(1987)、KliBanoff等(1998)、Chan等(2001)、Fang等(2009)、Carretta等(2011)都讨论过这方面的问题。大多数文献得到的实证结论是媒体对上市公司的新闻报道会促进人们的股票投资偏好，或者推动相关股票的价格上升。近六七年来，国内学者也进行过一些这方面的研究，譬如，张雅慧等(2011)、王建新等(2015)、应千伟等(2015)、王春峰等(2016)都分别从不同角度讨论了媒体关注度与股价运行之间的关系。

但媒体对上市公司新闻的关注和传播必须转化为投资者对特定上市公司及其股票的关注才会产生实际的市场效应。因此，投资者关注的研究可以看作是上市公司新闻(信息)效应或媒体关注效应研究的延伸和深入。Da等(2011)、Vlastakisa等(2012)、Bodo(2012)等利用谷歌趋势提供的搜索数据作为投资者关注度的度量指标，研究了投资者关注度与股价运行之间的关系。当然，也有一些文献将诸如报刊头条新闻数、股票交易量、上市公司广告费用等作为投资者关注度的替代变量进行了相关研究，譬如Grullon等(2004)、Barber等(2008)。还有文献以股票类专题互联网社区(论坛)中的数据为依托，对其中体现出来的投资者关注度的股市影响进行了实证研究，如Stephan等(2013)。国内学者亦在此方面进行过一些研究，例如，赵龙凯等(2013)、王镇等(2013)、杨欣等(2014)、朱媛(2014)等利用百度搜索量或百度指数作为投资者关注度的度量指标，研究了投资者关注度与股价运行之间的关系；岺维等(2016)则利用深市“互动易”平台的数据研究了投资者关注度与股价运行之间的关系。

已有的这方面的文献为本文的研究提供了借鉴和启发，但也存在一些需要改进和补充之处。首先，中国与外国的股市环境、信息敏感度、投资者关注以及投资者行为等存有较大差异，国外文献及其结论只能作为参考。其次，许多文献将公司新闻与股价运行之间的相关性以及投资者关注与股价运行之间的相关性分开研究，但实际上公司新闻与投资者关注之间也是存在一定相关性的。再次，目前国内学术界这方面的研究普遍以百度搜索量或百度指数作为投资者关注度的度量指标是存在明显问题的，因为真正进行股市投资操作的人一般是很少为了投资需要而去百度进行信息搜索的，他们更多的是在股吧进行信息搜寻、交流以及表达自己的投资意愿、情绪和关注。相反，百度的许多庞杂的搜索信息是与股市投资无关的，譬如，某人要购买某一产品，可能会去百度搜索该类产品以进行比较，属于某上市公司的产品这时可能进入搜索之列，该上市公司于是会反映在所谓的投资者关注度指标中。但这能说明是投资者关注吗？甚至连间接的股市投资关注都谈不上。这能体现公司新闻效应或媒体关注吗？也不能。另一方面，目前股吧中的许多投资者关注的信息和数据是百度无法检索到的。譬如，投资者在某一股吧中针对某一股票信息或某一投资观点的评论，常常只是一个简单的点赞或者说一声“牛”、“汗”等，这在百度的信息检索或百度指数中是无法被反映出来的。但运用一定的技术手段，却是可以在股吧数据中加以统计的。将深市“互动易”平台的数据作为投资者关注度的度量指标虽开拓了新的视角，但也是有缺憾的。因为这个平台的被关注度和活跃度其实并不高，而且，这个平台的内容实际上会以不同形式反映到股吧中。

遗憾的是，目前利用股吧数据进行投资者关注等方面研究的文献极少。至本文写作和完成时，在中国知网上，在“主题”项目下输入“投资者关注”并含“股吧”进行文献检索，发现只有10篇文献；在“主题”项目下输入“投资者关注”并含“论坛”进行文献检索(因为股吧有时也被称为投资者论坛或股市论坛)，发现也只有15篇文献。但这些为数极少的文献实际上绝大部分也不是论述股市投资者关注与股价运行之间的关系，而是论述或报道其他问题，只是文中同时包含了这两个词而已。因为“论坛”也可以是别的领域的论坛，“投资者关注”中的投资者也可能是别的领域的投资者。

过去，中国股票投资者获取股市信息和上市公司信息的主要途径是《上海证券报》、《证券时报》和《中国证券报》以及后来的一些其他纸质版证券类报刊。曾经有过这样一个著名的段子，证券公司营业部前摆摊卖证券类报刊的老阿姨根据卖出的报刊数来判断股市走势和决定自己的投资行为，如果卖出的报刊数接近一个销售的历史低点，表明股市人气非常低迷，说明股市已经跌不太动，大盘接近底部，可以进场买股票了；如果卖出的报刊数接近一个销售的历史高点，表明股市人气高涨到顶点，说明股市已经涨不太动，大盘接近顶部，可以进场卖出所有股票了。这个段子实际上说明了媒体新闻或投资者关注度与股价运行之间是存在某种关联性的。

由于互联网信息技术的快速发展，现在纸质媒体的重要性和被关注度已经迅速弱化。无论是机构投资者还是中小散户现在更多的是通过网络来及时获取各种股票信息，这些信息包括宏观经济数据、行业发展情况、上市公司公告和新闻、上市公司的投资价值研究报告、各种各样的大盘评论和特定股票的评论等等。它们分门别类且比较完整地呈现在股吧中的各个股票论坛窗口，使得投资者可以迅速、精准地获得与分享自己所需要或感兴趣的信息，或者在自己认为合适的地方发表自己的见解。股吧中有时一条热门帖子的阅读量在一个月之内可以达到7000万人次左右甚至更高，一条帖子一天的阅读量达到几十万人次的现象也并不鲜见。因此，现在不应绕开股吧去研究投资者关注或者媒体新闻报道与股价运行的相关性。本文正是试图在这方面做一些研究探索。

二 研究任务与研究方法

目前较具代表性的股吧有东方财富股吧、雪球股吧、新浪股吧等，但其中影响最大的是东方财富股吧。东方财富本身是一家证券信息类上市公司，其网站内容以全面、及时和相对权威著称，特别是它的新股申购信息和活跃度最高的股吧更是保持了对用户良好的黏性。本文的相关数据均取自其中。

截至本论文写作时，东方财富股吧中任何一个股票吧都分为“热帖”、“新闻”、“公告”、“问董秘”这几大栏目，另外还有一个将它们统一放置的栏目“全部”。其中的“热帖”栏目罗列了阅读量较多的帖子；“新闻”是指与这只股票对应的上市公司的媒体新闻报道(包括与该公司相关的行业新闻和政府有关政策等新闻)；“公告”是指对应的上市公司的各类公告；设置不久的“问董秘”则是一个互动平台，投资者可以借由这一平台向上市公司发表意见或询问信息，公司方会进行一些答复。

图 1和图 2为东方财富股吧中佳士科技吧的两个栏目的截图。

股吧中网友的发帖数可以被用来作为投资者关注度的数量指标。因为如果不进入某个特定股吧，就无法在这里发帖，而进入这个股吧，就显示了投资者对这只股票是予以关注的。当然，投资者关注不一定是体现为看好某股票近期走势的帖子，也可能是不看好的帖子，甚至少数完全看空某股票的帖子常常是为了让其他人抛售该股票，以便自己到时在低位进场。有时还会有这样的情景，有人在A股吧里发表推荐B股票的帖子，这实际上也显示了此人对A股票的关注，否则，他怎么会进入这个股吧？当然，如果引入发帖的投资者人数占浏览股吧的投资者人数之比或占中国股票投资者总人数之比进行研究也许更为合理，但目前的技术手段还无法获得浏览股吧而不发言的网民数据；中国股票投资者总人数虽然可用股票账户数替代，但其中相当一部分账户是休眠账户，引入这一数据分析的价值也就不高。所以，将发帖数作为投资者关注度的替代变量是具有合理性的，这就类似于国内外文献将诸如报刊头条新闻数、股票交易量、上市公司广告费用、谷歌或百度搜索数据等作为投资者关注度的替代变量一样。因此，本文的研究任务之一，是从每一样本股的股吧中统计网友的发帖数量作为衡量投资者关注度的指标，并分析其与对应股票的价格运行之间是否存在某种相关性。

本文的研究任务之二，是考察公司新闻量与对应股票的价格运行之间是否存在相关性。公司新闻是各种媒体对公司生产经营状况和其他情况的报道，这种媒体报道和媒体关注是否会对相关股票的价格运行产生影响以及会产生多大的影响，一向是行为金融学的重要研究内容。虽然公司新闻帖也可被变相看作是一种投资者关注，但专门分析它与股票价格运行之间的相关性仍是必要的，因为媒体报道、媒体关注与投资者关注之间还是存在一定区别的。

公告数量与对应股票价格运行之间的关系也是一个令人感兴趣的问题。考虑到公告对上市公司股价一向具有冲击效应，本文的研究任务之三，是考察公告数量与对应股票价格运行间是否存在关联。

上述的考察分析又可分两个方面进行，一是考察所分析的期间相关指标与当周的股价运行之间的关系，二是考察所分析的期间内相关指标与后续几周的股价运行之间的关系，以便观察各指标是否存在滞后性影响。

最后，发帖数、公司新闻量以及公司公告数之间是否存在关联也是一个值得深究的问题。因为理论上似乎可以假定，上市公司发布的公告会引起媒体和投资者的关注，媒体的新闻报道也会吸引投资者的目光。研究这三个变量之间的两两关系有助于明确“关注度”背后的传导机制，譬如说，如果发帖数和新闻量是不相关或弱相关的，那就说明投资者对公司新闻其实是不予关心的。这三者彼此究竟是互不相关还是具有联动性，需要通过实证来检验，这也正是本文的最后一个研究任务。

三 实证检验 (一) 样本的选取

本文的实证分析期间为2016年4月30日至2016年10月28日(28日为10月份的最后一个交易日)。这一段时间沪深两市的整体走势相对比较平稳，市场呈现结构性行情的特征，这有利于考察不同股票的投资者关注度的差异会否对股价运行产生不同的影响。在本文的所有实证分析中，均以周数据作为基本单元进行相关性考察，且将周六设定为每周的第一天。例如，以上一周的周六至本周五的股吧数据考察其与本周对应某股票的股价运行是否存在相关性。之所以选择周数据作为基本数据单元并重新划分各周起止日期，是因为管理层的重要政策和市场新闻的发布常常是在周末，周末股吧中帖子的评论量尤其是阅读量往往激增。实证分析中采用日数据并不太合适，因为大多数帖子的发布、评论和阅读是在股票的非交易时间。即使是股票交易时间的发帖、评论和阅读，一般也难以想象会即时大面积地影响投资者的投资行为(重大新闻除外)，投资者常常会有一个信息和情绪的吸收期。

在沪深股市中，无论是股票交易的换手率、股价运行的弹性，还是产业话题的活跃度等等，创业板都具有较好的市场代表性。本文采用系统抽样的方法，预想从创业板中随机选取100只股票作为样本股来进行分析，即以本文数据开始采集的2016年5月2日为时间节点，将早于该日上市的创业板股票数量509除以100，得到5.09，于是，从第一只股票开始，每隔5选取一只样本股。这样，100只样本股的代码便为：300001、300006，……，300496。在抽样时，有三只股票由于停牌、终止上市等原因，在所设时间范围内没有任何交易数据^①，故将其剔除，并顺延抽取300501、300506两只股票以填补缺失样本数。最终，抽样所获样本股数量为99只。

(二) 指标选择及定义

股价运行的情况可以从股价波动程度和股价涨幅这两个维度来进行考察。股价波动程度反映的是股票价格在某一时间段内上下震荡的幅度，本文将各样本股一周内的最高价对最高价与最低价所构成的中位值的偏离程度作为衡量股价波动程度的指标。股价涨幅则更侧重于体现股票的涨跌趋势，可以通过股票当周收盘价对上周收盘价的涨(跌)幅来刻画。上述指标的计算公式分别为：

$VOL{A_{i,t}} = \frac{{{P_{{H_{i,t}}}}}}{{({P_{{H_{i,t}}}} + {P_{{L_{i,t}}}}) \div 2}}$

其中，VOLA_i，t表示股价波动程度，P_Hi，t与P_Li，t分别代表股票i在第t周的最高价和最低价。

$INC{R_{i,t}} = \frac{{{P_{{C_{i,t}}}} - {P_C}_{i,t - 1}}}{{{P_{{C_{i,t - 1}}}}}} \times 100\% $

其中，INCR_i，t表示股价涨幅，P_Ci，t与P_Ci，t-1分别代表股票i在第t周和第t-1周的收盘价。

本文使用的股价数据均经过向后复权处理，如果遇股票停牌，则以停牌前一个交易日的收盘价来计算。如遇法定节假日或者股市暂停交易，某周的股价数据则以该周的实际交易日为基础计算。

在解释变量的选择上，本文遵循前述研究思路，逐一统计了股吧中相应样本股的发帖数、新闻量、公告数，分别命名为POST_i，t，NEWS_i，t，ANNO_i，t。

(三) 模型构建

本文从股价波动幅度、股价涨幅这两个角度来反映股票价格的运行情况，依次探讨各解释变量与这两个指标之间的关系。按照这一逻辑分别构建如下模型：

$\begin{array}{l} VOL{A_{i,t}} = {\alpha _i} + {\beta _1}{\rm{ln}}(ANN{O_{i,t}}) + \\ {\beta _2}{\rm{ln}}(POS{T_{i,t}}) + {\beta _3}{\rm{ln}}(NEW{S_{i,t}}) + {\varepsilon _{i,t}} \end{array}$

(1)

$\begin{array}{l} INC{R_{i,t}} = {\alpha _i} + {\beta _1}{\rm{ln}}(ANN{O_{i,t}}) + \\ {\beta _2}{\rm{ln}}(POS{T_{i,t}}) + {\beta _3}{\rm{ln}}(NEW{S_{i,t}}) + {\varepsilon _{i,t}} \end{array}$

(2)

其中，α_i代表个体截距项，β₁、β₂、β₃为回归系数，ε_i，t为随机误差项。在分析滞后性影响时，则将回归模型中的解释变量滞后一期。

(四) 回归模型的选择

本实证共涉及样本股99只，时间跨度为26周，数据带有较明显的短面板特征。在对模型进行回归前，首先要借助F检验与豪斯曼检验确定回归模型，检验结果如表 1所示。

可见，对于模型(1)，F检验及豪斯曼检验的结果均拒绝原假设，这表明应该选择固定效应模型；而对于模型(2)，F检验结果显示选择混合回归模型更优。

(五) 发帖数、新闻量、公告数对股价波动幅度的影响

根据模型(1)，以样本股的发帖数、新闻量、公告数的对数值为自变量，以样本股当周以及未来若干周的股价波动幅度为因变量进行回归。由于面板数据兼具截面数据与时间序列数据的特点，可能存在异方差和序列相关性问题，因而在获得初步回归结果后，本文利用Stata软件中的xttest3和xtserial命令对模型进行了进一步的检验。检验结果表明，变量之间存在组间异方差但无序列相关性，这一结论与短面板数据的特征是相吻合的。为修正异方差问题，本文对标准误进行了调整，使回归结果更加稳健，调整前后的回归结果见表 2。

由表 2可知，股吧一周的发帖数、新闻量、公告数对该周的股价波动幅度均分别具有较为显著的影响。其中，发帖数与新闻量所对应的系数符号为正，说明投资者关注度、媒体关注度与股价波动幅度之间存在正相关关系，发帖数或新闻量越多(意味着对股票的关注程度越高)，股价波动幅度越大。就发帖数与股价波动幅度的关系而言，虽然实证模型并不涉及内生性问题，但由于本研究采用的股价数据为周数据，因而在肯定发帖数能够影响投资者情绪、增加市场买卖频率的同时，也不应排除股价波幅增大对投资者情绪的反馈效应，即股价波幅的增大很可能对投资者的情绪造成影响，促使他们在股吧中增加了发表言论和感想。由于新闻有正面新闻和负面新闻，而且市场投资者特别是市场主力借正面新闻出货或者借负面新闻抄底的现象常有发生，所以新闻量会推动股价的波动幅度加大。另一方面，公告数与股价波动幅度呈负相关关系，这可理解为公告的发布在一定程度上起到了平抑股价波动的作用。这一结论虽有些“出乎意料”，但也是可解释的。我国的股票市场始终弥漫着浓厚的投机气氛，许多散户投资者在买卖股票时存在盲目跟风的心理，面对题材炒作或市场传言缺乏足够的判断力，追涨杀跌的现象屡见不鲜。从这一角度看，上市公司公告这类权威信息的发布和对市场传言的澄清，有助于一定程度上烫平股价走势的大起大落。譬如，股市中常有类似现象：市场传闻某上市公司如何如何，但该公司很快发布公告予以澄清，消除了不准确信息基础上形成的非理性市场预期，从而抑制了股价的过大波动。

此外，对照三次回归结果可以发现，各解释变量对股价波动幅度的影响都有较强的时效性，除发帖数对股价波动的影响持续至后一周以外，其余变量对后续两周股价波动的影响都很快弱化，即表现为影响均不显著。通过对比R方统计量也可从侧面印证这一点，回归模型对当周股价波动幅度的解释力是最强的，而对之后两周股价波动的解释力则急剧弱化。

(六) 发帖数、新闻量、公告数对股价涨幅的影响

根据模型(2)，以样本股的发帖数、新闻量、公告数的对数值为自变量，以样本股当周以及未来若干周的股价涨幅为因变量进行回归。异方差检验以及标准误的调整思路同前，在此不再赘述。调整前后的回归结果见表 3。

从表 3中可以看出，股吧发帖数、公告数与当周和下一周的股价涨幅均不存在显著相关性，而新闻量对当周的股价涨幅有明显的正向影响，对下周的股价涨幅影响不明显。从目前我国股市的现实情况看，媒体对上市公司的相关新闻报道虽然也有负面的，但总体上还是正面居多。这就不难理解新闻量与对应股价涨幅之间的正相关性了。同时，这也表明了市场对股市新闻和公司新闻具有较好的吸收性和关注度。但是，新闻量对股价的向上推动作用并不能维持较长时间，根据表 3的回归结果，这种动能总体上在当周就会被市场消化。这在一定程度上说明市场投资者对股票和上市公司的非短期性投资选择主要是基于诸如产业特性、绩效增长、公司治理水平等稳定性因素和市场热点、资金流向等客观市场因素，碎片化的新闻只会一定程度地带动股票的短期性炒作。

股吧发帖数与股价涨幅之间没有明显的关联性，这与人们的“想当然”的常规“观念”是相悖的。对这一结论可以作如下解读：股吧发帖人可能大多为中小散户，他们乐于对所关注的股票发表一些议论，但不会轻易买进股票，或者由于资金量有限，即使买进股票，也无力推动股价上行。当然，股吧中的浏览者和发帖者也很可能有机构投资者的投资人员，他们买进股票前或买进股票过程中，不会在股吧中泄露对相关股票的偏好。

公告数与股价涨幅之间无明显相关性，可能与公告类型和公告内容的多样性有关。在上市公司发布的公告中，涉及并购重组等重大事项的公告所占比例非常有限，许多公告内容是一些被认为对股价走势无关紧要的中性信息(譬如更换会计师事务所、股票质押等)，自然也就不会对股价产生多大影响。

(七) 发帖数、新闻量、公告数的相关性

前文已经提到，投资者关注度、媒体关注度以及上市公司公告之间可能存在一定的相关性。为此，本文计算了自变量两两之间的相关系数，如表 4所示。从结果来看，三个变量两两之间均不存在强相关性。但发帖数与新闻量的相关系数介于0.4—0.6之间，可认为两者存在中度相关性；而公告数与发帖数、新闻量的关联程度极其微弱，可忽略不计。也就是说，上市公司公告数的增多总体上既不会引起新闻媒体的更多关注，也不会对以股吧中发帖数来衡量的投资者关注度产生可察觉的影响。但媒体新闻则会在一定程度上引发投资者的关注，促使投资者对上市公司的相关新闻进行解读并发表自己的看法。

四 结语

从已有的文献检索看，基于持续跟踪了半年之久的东方财富股吧中37万多条信息转化而来的数据进行的本文的研究，在研究细分领域具有较强的新颖性和一定的开拓性。本文将研究视野拓展到具有中国特色的新的网上信息交流平台对股价可能产生的影响，揭示了其中的一些关联性，也澄清了这方面一些似是而非的模糊认识。例如，一些市场人士凭借所谓的市场直觉认为，上市公司的正面新闻报道越多，对应股票的价格上涨概率就会越大；上市公司的公告越多，带来的市场冲击和对应股票的价格波动幅度就会越大，等等。

人们可能会对上述实证研究过程提出一点质疑，即上市公司的股份数会影响到该公司的股东人数，而股份数和股东人数尽管可以被认为不会影响公司的公告数和公司新闻量，但会对股吧中的发帖数产生一定的正向作用，未顾及股份数和股东人数的实证研究结论可能有所欠缺。我们认为，这并不会影响结论的合理性和可靠性。因为，发帖数较多的“大盘”股的交易价格波幅和涨幅的加大也相对较不容易，这会一定程度上对冲发帖数较多在实证过程中可能带来的技术影响，更何况多达近100只随机取样的股票会平滑少数股份数突出的股票可能产生的某些冲击。

本文研究的一个不足是，我们本来期望对帖子进行情感分类，然后在此基础上分别研究它们对股价波幅和涨幅的影响，但后来发现股民的各类情感词过于复杂和丰富，有时还仅仅体现为一个符号，所以，缺乏有效的技术手段去概括股民的情感及在此基础上的分类。

在本文的基础上，还可拓展的研究有：在剔除了资产重组和重大资产交易行为的影响后，业绩增长好的上市公司比业绩一般或较差的公司能否获得更多的投资者关注和媒体关注？业绩增长的差异性与公司的公告数之间是否存在某种微妙的关联？不同所有制性质或者不同大股东结构的上市公司在投资者关注度、媒体关注度和公司公告数方面是否有一定的差异性？不同的典型行业的上市公司在投资者关注度、媒体关注度和公司公告数方面会不会有一定的差异性？诸如此类的问题都有待于今后进一步的深入研究。