一 引言

并购重组是优化企业资源配置，提高资源利用效率的重要手段。并购重组对助推中国经济供给侧结构性改革，推动我国经济社会完成“三去一降一补”，实现资源优化配置具有重要意义。

公司并购重组支付方式选择对并购方公司大股东控制权和公司长短期绩效有重要影响。对上市公司而言，由于存在市值管理的问题，因此公司在并购重组中选择何种支付方式对提升股东价值就具有重要作用。当前我国上市公司并购重组的常用支付方式有：现金支付、股票和资产支付以及现金、股票和资产的混合支付方式。上市公司选用不同的支付方式会受到诸多因素的限制，如银行并购贷款会受到公司和银行各自资产负债状况的影响，发行新股或实施配股会受到股市扩容规模的限制和公司上市规则的限制，发行债券则会要求公司主体满足资产规模、负债、偿债能力方面的条件。因此，在并购时选用何种支付方式来支付对价并完成收购是一项极具科学性和艺术性的操作。就中国企业而言，国有企业具备国有大股东控制权、融资成本低、市场垄断地位高的优势，同时也面临预算软约束问题，因此在并购时对被并购项目的收益要求较低，并购支付时倾向于多支付现金、少支付股权。而民营企业因为不具备国有大股东控制权，存在外部融资成本高、市场垄断地位弱的劣势，因此对并购项目的潜在收益极为敏感，并购支付时倾向于少支付现金、多支付股权。而且，即使两者采用相同的并购重组支付方式，但是其背后隐含的信息完全不同，投资者对上述信息的市场反应可能会存在显著差异。

基于此，本文采用事件研究法对中国上市公司重大资产并购重组支付方式的股票二级市场反应进行研究。本文的研究路径是，首先通过按支付方式分组的方法来确定累积平均异常收益最高、持续时间最长的支付方式，然后通过将样本按所有制属性分组来进一步比较累积平均异常收益率及其持续时间。不同于已有文献，首先，本文的样本较多选取于2013年之后，能充分体现该时段市场支付方式由现金或股票和资产的单一支付逐渐向混合支付转变的特征；其次，本文进一步考虑了市场投资者对国有企业和民营企业混合支付的市场反应差异，分组研究了其累积平均异常收益率差异。本文研究结论能为上市公司市值管理，以及投资者选择投资策略提供经验支持。

二 文献综述

关于企业并购重组时支付方式的选择，可以从并购方和被并购方公司特征和并购交易特征两方面来进行分析。国内外学者在研究该问题时，从并购方外部融资难易程度、估值状况、内部治理、外部监管，以及目标方的公司内部、国家制度环境特征等方面发展出了一套成熟的“权衡理论(trade off theory)”(Faccio & Masulis，2005)。该理论认为，并购方应从上述方面出发进行综合利益权衡，进而决定选择何种支付方式。具体如Hansen(1987)从上市公司估值角度出发研究认为，若公司估值偏高时并购方倾向于采用现金支付，若公司估值偏低时并购方则倾向于采用股权支付。

Stulz(1988)从公司内部治理角度出发研究认为，大股东对公司控制权稀释的恐惧程度极大地影响了并购方的支付手段选择。为防止大股东丢失对公司的控制权，保证大股东对公司控制权水平不发生剧烈变化，管理者会倾向于采用外部融资获得现金作为支付手段。而当公司控制权股东股权优势明显、控制权稀释的可能性较低时，并购方则倾向于采用股权支付(Basu, et al., 2009)。有学者从信号传递角度研究认为，现金支付除了能降低并购方拒绝的概率外(Fishman，1989)，还能向市场传递被并购方公司价值较高(Cornu & Isakov，2000)、质量较好的信号。因此，现金支付对被并购公司质量而言具备好的信号传递效应。从被并购的目标方角度来看，若被并购公司管理层想要在并购后的新公司中继续保持控制权，则会倾向于在被并购时要求并购方使用股权支付(Ghosh & Ruland，1998)。

Ghosh(2001)从公司财务角度出发研究发现，无论是现金支付还是股票支付均不能显著提升企业的运营绩效，但是相较于股权支付，现金支付却能显著提升公司的总资产周转率。上述文献大多从企业财务数据角度出发，很少使用上市公司公开的股价数据对不同支付方式的市场反应来进行研究。随着数据质量的改善，利用股票二级市场交易数据，从股东价值角度采用“事件研究(event study)”的文献开始增多。相关研究在样本选择上以北美上市公司数据样本为主，以欧洲上市公司数据样本为辅。如Travlos(1987)发现，美国上市公司股权支付的并购存在显著负的平均异常收益率，现金支付存在大于零的收益率。Agrawal等(1992)发现，美国上市公司并购方在并购后的5年内遭受了10%的价值损失，存在显著的并购方负向效应。从负向效应的形成原因来看，规模和Beta系数都不是并购方负向效应的来源。Andrade等(2001)采用美国数据分析并购公告日前后的平均超常收益率后发现，股票支付损害了并购公司股东价值，而现金支付能提升并购公司股东价值，两种方式对目标公司股东价值都有提升作用。Golubov等(2012)采用美国数据研究发现，无论并购对象是上市公司还是非上市公司，现金和股票的混合支付方式都会给并购方股价带来提升。Eckbo等(1990)研究加拿大样本发现，股权和现金的混合支付收益率最高。Eckbo和Thorburn(2000)采用股价超额收益率数据研究被并购方是加拿大样本的结果发现，并购方为加拿大的样本存在显著的并购公告日效应，而并购方为美国的样本则不存在。Dong等(2006)发现，并购方股价被低估的企业倾向于现金支付，公告日获得了较高超额收益；股价被高估的企业倾向于股权支付，公告日获得了较低的超额收益。Bruslerie(2013)采用欧洲的数据研究发现，现金支付比例与收购合约溢价之间存在显著的正向关系，现金支付比例越高，溢价越高。

国内并购支付方式研究虽起步较晚，但呈现了蓬勃发展之势。其中，葛结根(2015)从财务指标角度研究并购支付方式与并购绩效的关系后发现，在有偿并购中，现金支付及现金资产支付组合的绩效较为稳定，资产支付方式的绩效为高开低走，现金与承担债务支付组合的绩效为先升后降。陈涛等(2011)从股东财富角度研究发现，股改之后我国上市公司并购支付方式为收购公司股东创造了正的财富效应，且股票支付的财富效应大于现金支付。另外，葛伟杰等(2014)从融资约束角度，陈涛等(2015)从盈利能力支付计划角度，赵立新等(2012)从法律法规、证券市场建设角度都做出了很多有价值的研究。

通过对国内外文献的梳理，我们发现：第一，早期文献较多以财务指标研究并购重组支付方式，随着各国资本市场发展程度加深和逐步完善，通过股票增发、配股以及债券发行等再融资手段为并购重组进行筹资的活动变得活跃和频繁，因此学者们开始逐步使用上市公司样本的股价数据来对不同并购支付方式进行研究；第二，由于各国和地区的金融市场发展程度和金融市场结构存在很大不同，因此学者们基于不同的数据样本往往会得出不一样的结论；第三，就中国而言，在股权分置改革前，因法律法规限制，并购中现金支付较为普遍，股票支付、混合支付及其他多样化的支付方式到最近10年才开始逐渐流行(赵立新等，2012；葛伟杰等，2014)。支付方式的多样化在为现有研究提供充足资料的同时，也要求学者们对支付方式的最新变化特征加以重视。

三 研究方法、数据选取与模型设定 (一) 研究方法

本文运用事件研究方法开展研究，该方法的关键是选取恰当的事件窗口和估计窗口。本文根据如下规则来确定事件日期、事件窗口和估计窗口。

1.确定事件日期。上市公司重大资产并购重组事项会经历3个重要公告日：首次公告日，即重大资产并购重组公告首次披露日期；最新公告日期，即相应交易事件的最新公告日期；完成公告日期，即交易事件实施完成的公告披露日期。通过研究国泰安上市公司并购重组样本，发现大部分样本的并购重组交易均宣告成功，因此通过检查本文筛选后的样本，本文认为采用市场第一次获得新信息的首次公告日作为事件日期比较合适。

2.确定事件窗口。考虑到重大资产并购重组信息可能存在消息提前泄露和市场充分吸收信息需要较长时间的可能，本文将前1周(5个交易日)的时间定义为事件窗口的起点。同时，为避免较长窗口会囊括其他事件影响，也不宜将窗口定义过长，因此，本文将后3周(15个交易日)定义为事件窗口的终点。也就是说，本文考察重大资产并购重组影响的事件窗口为[-5，15]。

3.确定估计窗口。考虑到事件窗口的长度和股价收益率数据的日频率特征，本文将估计窗口长度定义为[-70，-10]，即事件前70个交易日和前10个交易日。

4.计算正常收益率和异常收益率。通过估计窗口内的股票收益率数据对样本公司股价收益率模型的参数进行估计，进而可以计算出样本公司在事件窗口内的正常收益率。事件窗口内的实际收益率与正常收益率之差即为异常收益率(超额收益率)。

(二) 数据选取

本文从国泰安并购重组数据库92971条观测值中(起始于1995年2月21日，截至2017年7月30日)挑选出交易成功、不存在关联交易的重大资产重组的样本，共计1981条记录。筛选后将其与股价收益率数据按照日期和证券代码匹配以得到本文事件研究的样本。

(三) 模型设定

1.正常收益率模型的选择与估计。本文估计各样本公司正常收益率参数的方法如(1)式所示：

$ {R_{it}} = {\alpha _i} + {\beta _i}{R_{Mt}} + {\varepsilon _{it}}\;\;\;\;\;\;\;\;\;{\varepsilon _{it}} \sim \left({0, \sigma _i^2} \right)\;\;\;\;\;\;\;t \in \left[ { - 70, - 10} \right] $

(1)

其中，R_it为样本公司i的股票考虑红利再投资的股价收益率，R_Mt为市场组合收益率。本文采用上市公司重大资产并购重组公告(first declare date)前70天至前10天的股价收益率数据来估计(1)式，获得样本公司i的Alpha估计值(${{\hat \alpha }_i}$)和Beta估计值(${{\hat \beta }_i}$)。将参数带入(2)式中可得在事件窗口内样本公司i的正常收益率估计(${{\hat R}_{it}}$)。

$ {{\hat R}_{it}} = {{\hat \alpha }_i} + {{\hat \beta }_i}{R_{Mt}}\;\;\;\;\;\;t \in \left[ { - 5, - 15} \right] $

(2)

2.异常收益率模型的估计与检验。在(2)式的基础上可以进一步计算出样本公司i的异常收益率估计(${\widehat {AR}_{it}}$)和累积异常收益率估计(${\widehat {CAR}_{it}}$)，如(3)(4)式所示。

$ {\widehat {AR}_{it}} = {R_{it}} - {{\hat R}_{it}}\;\;\;\;\;\;t \in \left[ { - 5, - 15} \right] $

(3)

$ \widehat {CAR}_{i\left[ { - 5, T} \right]}^j = \sum\nolimits_{t = - 5}^T {\widehat {AR}_{it}^j} \;\;\;\;t \in \left[ { - 5, T} \right]\;\;\;\;T \in \left[ { - 5, - 15} \right]\;\;\;\;i = 1, \cdots, {N_j}, j = 1, 2, 3 $

(4)

事件窗口内影响股价的因素较多，为去除公司个别因素对股价的影响，将样本中的异常收益分别在不同的支付方式样本中(现金支付的样本N₁、股票和资产支付的样本N₂、混合支付的样本N₃)进行横截面平均，从而得到三类支付方式样本公司的平均异常收益率($\widehat {AAR}_t^j$，j=1, 2, 3)，如(5)式所示。

$ \widehat {AAR}_t^j = \frac{1}{{{N_j}}}\sum\nolimits_{i = 1}^{{N_j}} {{{\widehat {AR}}_{it}}} \;\;\;\;\;\;\;\;t \in \left[ { - 5, - 15} \right]\;\;\;\;\;j = 1, 2, 3 $

(5)

计算样本公司的累积平均异常收益率，如(6)式所示：

$ \widehat {CAAR}_{\left[ { - 5, T} \right]}^j = \sum\nolimits_{t = - 5}^T {\widehat {AAR}_t^j} \;\;\;\;t \in \left[ { - 5, T} \right]\;\;\;\;T \in \left[ { - 5, - 15} \right]\;\;\;\;j = 1, 2, 3 $

(6)

四 实证结果及分析 (一) 数据来源与描述性统计

本文所用并购重组事件样本分布如表 1和表 2所示。从表 1的数据看，我国上市公司重大资产并购重组中采用的支付方式以现金支付和股票支付为主、资产支付较少，混合支付方案中以现金和股票混合支付的方案较多，现金和资产混合支付以及现金和承担债务混合支付的方案较少。

从表 2的数据看，2013年后，我国上市公司重大资产并购重组数量大幅度增加。这与我国经济由原来的高速“量”的增长逐步过渡到中高速“质”的提升有密切关系，上市公司由原来资产扩张来驱动公司发展逐步变成通过并购重组来完成公司向高端产业进行转型。

(二) 不同支付方式的事件研究分析

表 3为不同支付方式累积异常收益率上涨公司的数量分布。从实证结果来看，重大并购重组样本中现金支付的累积异常收益率为正的样本数量占比在距离公告交易日0天为72.09%，要显著低于股票和资产支付的81.11%以及混合支付的79.90%，这说明从大样本的数据来看，相较于现金支付，上市公司采用股票和资产支付或混合支付的方式可能带来更高的二级市场股票收益。后文将进一步定量分析现金支付、股票和资产支付以及混合支付对上市公司二级市场股票收益的提升幅度和持续时间。

1.现金支付。图 1给出了现金支付方式的平均异常收益率(AAR)和累积平均异常收益率(CAAR)的动态变化情况，表 4进一步给出了现金支付方式的平均异常收益率和累积平均异常收益率对应统计量显著性的检验结果。从表 4中平均异常收益率(AAR均值和P值)看，公告日前2个交易日(t=-2)就存在5%显著性水平下显著异于0的平均异常收益率，且该值一直持续到公告日后的第4个交易日(t=4)。从表 4中累积平均异常收益率(CAAR均值和P值)看，公告日前2个交易日(t=-2)就开始存在5%显著性水平下显著异于0的累积平均异常收益率，且最终收敛到0.108。

2.股票和资产支付。图 2和表 5给出了股票和资产支付方式重大资产并购重组平均异常收益率(AAR)、累积平均异常收益率(CAAR)的动态变化情况和对应统计量显著性检验结果。同现金支付方式一样，公告日前2个交易日(t=-2)股票和资产支付方式的重大并购重组事件就存在5%显著性水平下显著异于0的平均异常收益率，且一直持续到公告日后的第6个交易日(t=6)，超过现金支付的公告日后第4个交易日。从表 5中累积平均异常收益率(CAAR均值和P值)看，同现金支付一致，公告日前2个交易日(t=-2)股票和资产支付就开始存在5%显著性水平下显著异于0的累积平均异常收益率，但在公告日后第15个交易日累积平均异常收益率最终收敛到0.216，远高于现金支付的0.108。

3.混合支付。图 3和表 6给出了混合支付方式重大资产并购重组平均异常收益率(AAR)、累积平均异常收益率(CAAR)的动态变化情况和对应统计量显著性检验结果。与现金支付、股票和资产支付方式不同，混合支付方式的重大并购重组事件在5%显著性水平下显著异于0的平均异常收益率在公告日前1个交易日(t=-1)才存在，要迟于现金支付以及股票和资产支付方式的前2个交易日(t=-2)。从表 6中累积平均异常收益率(CAAR均值和P值)看，与现金支付以及股票和资产支付方式不同，公告日当天(t=0)混合支付才开始存在5%显著性水平下显著异于0的累积平均异常收益率，且在公告日后第15个交易日累积平均异常收益率最终收敛到0.242，高于现金支付的0.108、股票和资产支付的0.216，为三种方式中最高。

(三) 混合支付的分样本检验：国企、民企之间的差异

通过上述实证研究，本文发现，上市公司采用混合支付方式的股票二级市场反应程度最高，采用现金支付方式的市场反应程度最低。进一步考虑到市场对国企和民企的混合支付背后动机的反应差异，本文将样本按企业所有制属性来进行分组检验，实证结果如图 4、图 5所示，统计显著性检验结果如表 7、表 8所示。从实证结果来看，市场投资者对民企混合支付更为看好，而对国企混合支付反应较淡，说明相较于国企的混合支付，民企的混合支付更被二级市场投资者所认可。

五 结论及政策意义

结合既有研究文献，本文从上市公司重大资产并购重组公告后的市场反应和投资者收益角度对不同并购支付方式进行研究并发现：(1)总体来看，无论是现金支付、股票和资产支付还是混合支付都能为我国上市公司重大资产并购重组带来股票二级市场收益率的明显提升，存在显著的并购重组公告日效应。(2)与现金支付相比，投资者对上市公司并购重组的股票和资产支付以及混合支付的反应更为强烈。其中，投资者对现金支付的重大资产并购重组公告日效应只持续到公告日后的第4个交易日，而股票和资产支付以及混合支付的重大资产并购重组公告日效应能持续到公告日后的第6个交易日。(3)从公告日后15个交易日的累积平均异常收益率来看，混合支付的累积平均异常收益率为0.242，要远高于股票和资产支付的0.216以及现金支付的0.108。(4)从并购重组的混合支付结果来看，相较于国企，民企混合支付的累积平均异常收益率要更高、更显著，因此，投资者对民企的混合支付更为认可。

上述实证结果说明，从二级市场股价收益率数据看，上市公司重大资产并购重组采用现金支付虽然能带来二级市场上正的超额收益，但是与股票和资产支付以及混合支付方式相比，采用后两种方式，尤其是混合支付方式，能带来更高和持续期更长的累积平均异常收益。

本文的研究结论具有如下政策意义：首先，上市公司仍应继续加强对外部优质资产和先进技术的并购。本文实证结果显示，无论是现金支付、股票和资产支付，还是混合支付，都存在正的并购重组公告日效应，即上市公司通过外部并购重组能够提高公司股东价值，这对实现中国制造业“资本走出去”和“技术创新引进来”具有重要指导意义。其次，上市公司应增强现代金融意识，综合运用各种金融工具来提高并购重组效率，提升公司价值。本文实证研究结果显示，并购重组中，相较于股票和资产支付以及混合支付，上市公司偏好的现金支付的股票市场反应程度最低；相较于国企，民企采用混合支付的股票市场反应程度最高。中国经济的全球化与现代化依赖于一批优秀上市公司的经营与发展，上市公司尤其民企上市公司提升现代金融意识，综合运用混合支付工具来进行并购，对提高股东价值具有重要意义。最后，应继续推动多样化并购金融工具发展。当前我国上市公司并购重组交易仍以传统的现金支付方式为主，较少以股票或有价证券等方式进行支付。这除了与公司管理层现代金融意识缺乏有关外，还与我国资本市场融资渠道多样化不足，综合支付方式如以并购重组为目的的可转债、可转换优先股、认股权证等发展不充分有重要关系。当前，虽然我国上市公司再融资方式包括配股、公开增发、非公开发行、可转换公司债券、优先股、公司债券、企业资产证券化等，但在此方面无论是《上市公司证券发行管理办法》还是《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》都对上市公司的盈利持续性和财务状况有严格要求，因此，如何在保证上市公司经营质量的条件下降低上市公司并购金融工具发展的门槛，将是摆在中国资本市场管理者面前的一个亟待解决的难题。