自2004年中央银行票据发行成为我国的常规性的金融工具以来, 其在对冲市场资金流动性的同时, 发挥了利率信号的传导作用, 特别是3月期央行票据的发行, 为中央银行健全货币市场的利率调控能力发挥了重要作用。中央银行采用利率招标方式发行央行票据能发现市场价格, 根据金融机构的预期收益率来获取整个货币市场的预期利率信息, 据此引导和稳定货币市场利率水平。受规模制约, 我国中央银行无法通过公开市场的大量国债交易来影响短期货币市场, 因此, 利用短期央行票据的发行来引导我国货币市场利率的稳定是一较为现实的选择。那么, 中央银行票据发行利率对我国货币市场利率的传导是否真正有效呢?这有待于不断地进行实证检验。

一 引言

货币市场传导机制是指中央银行的政策意图通过货币市场利率变化传递到商业银行、实际经济交易主体, 使后者对资金需求进行调整, 从而实现中央银行的政策效果(Louis Philippe Rochon & Sergio Rossi, 2007)。货币市场的货币政策传导机制渠道主要是, 中央银行在公开市场的业务操作引起货币市场基准利率变动, 引导货币市场其他利率变动、融资成本变化, 引起商业银行融资行为和借贷利率的调整, 从而改变企业、居民的收益预期并使之进行行为调整, 最终影响宏观经济变量(钱小安, 2002:209，Yi Gang, 2008:179-181)。

西方金融市场发达的国家, 主要通过货币市场传导机制实现中央银行的政策意图。如美联储通过公开市场的国债买卖, 实现对基准利率即联邦基金利率的影响, 进而影响实际经济交易主体对资金需求的变动(Campbell R.Harvey & Rogar D. Huang, 2002;Selva Demiralp & Dennis Farley, 2005);日本银行通过公开市场的债券正回购或逆回购的操作, 传递货币政策趋向(阙澄宇, 2007:181-184)。有鉴于此, 货币市场利率传导机制的研究存在着三个层次的传导性分析, 分别是:中央银行直接参与的公开市场交易是否能传导到货币市场基准利率?货币市场基准利率对其他利率是否具有影响力?货币市场的利率变化是否会影响各经济交易主体, 从而影响宏观经济指标?

近年来, 国内一些学者开始关注我国货币市场, 通过实证检验探讨我国货币市场传导机制的不断完善和发展。首先, 关于货币市场利率对主要经济变量的影响, 聂岩、陈勇强(2007)的实证结果表明, 货币市场变量长期对货币供应量和国民生产总值有着持续和有效的影响; 谢妍(2007)则认为, 同业拆借利率、银行回购利率与M2的相关性较为显著。其次, 关于货币市场各利率之间的相关性方面, 谢妍(2007)的实证结果表明, 其相关性不断增强; 陈勇、吴金友(2008)的实证分析认为, 同业拆借利率SHIBOR在2007年1月推出之前, 回购利率和拆借利率由于市场化程度较高而具有关联性, 其他利率则相对无序; SHIBOR推出之后, 货币市场各利率之间较为有序。最后, 就中央银行借助于操作工具对货币市场利率的影响而言, 孔亮(2008)的实证分析表明, 中央银行日拆性贷款利率与同业拆借利率之间不一致, 银行间货币市场利率对中央银行再贷款利率的反应存在明显时滞。陈勇、吴金友(2008)对2007年的数据进行了实证检验, 并认为央行票据利率与其他货币市场各利率之间具有明显的因果关系, 央行票据利率先于其他利率对经济变化产生反应。

基于以上学者的研究结论, 本文试图针对我国中央银行票据的发行利率对货币市场利率影响, 检验其传导作用的有效性。在分析中, 我们选择市场化程度和市场活跃度较高的7天期银行回购利率和7天期同业拆借利率, 运用动态计量经济学的方法研究这两个变量对中央银行3月期央行票据发行利率的反应情况, 以探讨货币市场利率传导政策意图的有效性。

二 实证检验分析 (一) 数据选取和实证分析方法

本文选取2004年1月至2007年12月四个年度的月度数据, 其中, 7天期同业拆借利率和7天期银行间回购利率数据直接选用中国人民银行的相关统计数据; 3月期中央银行票据发行利率是根据中国人民银行各期交易公告整理而成, 月度利率是加权平均利率。

本文实证检验软件为EViews5.0, 检验方法为序列平稳的ADF检验、Johansen协整检验、Granger因果检验, 并对三个序列进行脉冲响应函数分析。实证分析检验中PJ代表 3月期中央银行票据发行利率, CJ代表 7天期同业拆借利率, HG代表 7天期银行间回购利率。

(二) 相关性分析

作三个变量的时间序列图, 见图 1。从图 1中可以看出, PJ、CJ、HG曲线的走势图非常接近, 且PJ曲线图相对平稳, 这说明两两之间存在一定的相关性, 且一定程度上体现了中央银行的政策性效果。对三个变量进行相关性分析, 得到的相关系数见表 1, 结果表明, 央行票据利率、拆借利率及回购利率均有较高的相关系数。

由于传统的时间序列模型只能描述平稳时间序列的变化规律, 而大部分的经济时间序列都是非平稳的, 所以, 接下来首先对三个变量的时间序列进行平稳性检验。

(三) 序列平稳的ADF检验

检验序列平稳性的标准方法是单位根检验, 本文采用ADF单位根检验方法, 结果见表 2。从表 2中可以看出, 央行票据利率、拆借利率及回购利率三个变量的原序列非平稳, 但一阶差分却是平稳的, 这表明三个序列都是一阶的单整序列。因此, 需采用协整理论研究三个变量之间的关系。

(四) Johansen协整检验

PJ、CJ、HG三个序列均为单整序列, 因此, 具备对其是否存在协整关系进行检验的前提。本文采用Johansen协整检验方法, 取滞后阶数为2 (根据SC信息准则最小化确定), 其检验结果见表 3。从表 3中可以看出, 央行票据利率、同业拆借利率及回购利率至少存在一个协整方程, 因此, 这三个变量存在协整关系即存在长期稳定的均衡关系。

(五) Granger因果检验

在协整检验结果的基础上, 进一步对三个序列进行Granger因果检验。仍取滞后阶数为2, 其检验结果见表 4。由表 4可见, 在5%显著性水平下, 央行票据利率是回购利率的格兰杰原因; 在10%的显著性水平下, 央行票据利率也是同业拆借利率的格兰杰原因, 同时, 回购利率又是央行票据利率的格兰杰原因。这说明, 央行票据利率对同业拆借利率和回购利率都有较明显的引导作用, 同时, 回购利率对央行票据利率亦具有引导作用。

(六) 脉冲响应函数分析

脉冲响应函数是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。央行票据利率与拆借利率及回购利率存在长期的稳定关系及格兰杰因果关系, 下面分别给出它们之间的脉冲响应图(见图 2 (a), 图 2 (b), 图 2 (c))。在各图中, 横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位:月), 纵轴表示脉冲响应值。该模型包含3个变量, 因此有9个脉冲响应函数, 由3个图表示。

从图 2 (a)可知, 央行票据利率对其自身一个标准差的变动, 立刻有较大反应, 且持续时间较长, 直到第九期, 但第二期之后影响呈缓慢下降趋势; 对来自拆借利率的冲击反应比较强烈, 第四期达到最大, 以后比较平稳; 对回购利率的冲击反应比较微弱, 也比较迟钝, 且先是正向弱反应, 然后是负向弱反应。从图 2 (b)可以看出, 拆借利率对其自身的冲击反应最强烈和迅速, 但第二期之后反应呈上下波动趋势; 对央行票据利率的冲击反应在前两期比较明显, 之后比较平稳且持续时间较长; 对回购利率的冲击反应为弱反向, 只有前两期较大, 第四期之后基本没什么反应。从图 2 (c)中可以看出, 回购利率对拆借利率的冲击反应最为强烈, 不过, 第二期后的反应程度会大大减弱, 但持续时间较长; 对央行票据利率的冲击反应比较强烈但程度变化不是很大, 第二期程度相对较大; 而回购利率对其自身的反应只有在前两期较大, 且先是正向然后是负向, 以后基本可以忽略不计。

三 结论

通过上述实证检验分析, 我们可以得出以下结论:

第一, 序列平稳的ADF检验和Johansen协整检验结果表明, 中央银行3月期票据发行利率与7天期银行同业拆借利率、7天期银行回购利率之间存在协整关系。这说明, 我国货币市场的三个主要利率变量存在长期稳定关系。

第二, Granger因果检验结果表明, 央行票据利率是拆借利率和回购利率的格兰杰原因。这说明, 3月期央行票据利率对7天期同业拆借利率和7天期银行回购利率传导有效。同时, 回购利率对票据利率也有引导作用, 表明央行票据利率会根据银行回购利率的变化进行相应调整。但检验中发现, 同业拆借利率对央行票据利率的影响不理想, 这可能与2007年下半年同业拆借利率由于股票市场大规模IPO导致异常波动有关。所以, 应注意有效地隔离货币市场与资本市场的大规模短期资金的流动, 否则货币市场利率, 特别是货币市场基准利率的异常多变, 会影响货币市场政策传导效应。从实证结果来看, 我国同业拆借利率成为基准利率还有待时日, 在相关方面需要作进一步的完善。

第三, 脉冲响应函数分析结果表明, 拆借利率和回购利率对央行票据利率的脉冲响应明显, 前两期比较强烈, 之后保持平稳的持续效应; 回购利率和票据利率对拆借利率的脉冲响应均比较明显, 且前几期比较强烈, 之后强度变弱但持续时间较长。这说明, 央行票据利率对拆借利率和回购利率的影响具有较强的持续性, 中央银行票据的发行对货币市场拆借利率和银行回购利率波动具有政策性熨平作用, 在图 1中, 这也得到了一定的体现; 同时也说明, 同业拆借利率在对中央银行的政策操作方面也起到一定的参考作用。

第四, 从所有的实证检验结果来看, 中央银行3月期票据的发行利率在货币市场具有有效的利率传导作用, 并明显地缓和了货币市场利率的波动, 实现了中央银行政策调控的意图。