一 引言

近年来，美国采取过于宽松的货币政策，美元利率和汇率表现出长期下滑的趋势。在连续的量化宽松政策下，美国联邦储备银行资产负债规模从2007年7月的8 680亿美元上升到2011年5月的2.6万亿美元，扩大为原来的3倍。同期，美国一年期政府债券收益率从5%下降到不足0.2%的历史最低水平。美元汇率更是10年走弱，美元指数从2001年底的120点下降到2008年3月的70点附近，此后虽有所弹升，但目前仍然在75点附近震荡，贬值幅度超过40%。在如此宽松的货币政策下，国际市场上大宗商品价格大幅度上升，包括石油、农产品、矿产品、有色金属等20多种商品的国际期货价格指数(CRB指数)从2002年初的180点上涨到2008年6月的470点，其中石油期货价格一度达到创记录的147美元/每桶。虽然此后因为危机而大幅下降了200点，但是在2009年3月以来的两年间，CRB大宗商品价格指数又回升到约370点的水平。

作为危机应对之举，美国宽货币、低利率、软美元的政策并非无可厚非。因为这一政策具有强烈的负外部性——造成全球的流动性泛滥和价格泡沫，由此显现了美国作为国际储备货币发行国和世界上最大的债务国在货币政策选择上的“道德风险”——美国利用其国际主要货币发行国和世界主要金融市场所在地的独特地位，完全不顾及他国利益，甚至向包括中国在内的新兴市场经济体和债权国转嫁损失，减轻本国的债务负担，改善本国的资产负债表。考察美国国际头寸的变动便可以发现这一点。

一国对外净投资头寸(Net International Investment Position，简称NIIP)是对外资产与对外债务的差额。一国NIIP的影响途径主要有贸易收支、要素报酬、汇率变动和资产价格变动产生的“估值效应”(Valuation Effects；Obstfeld, 2004；2005)等。一些研究注意到了汇率变动对一国对外净资产规模产生的估值效应——汇率贬值带来的资本利得缓解了工业化国家的外部赤字，而发展中国家因为以外币借贷的“原罪”而在本币贬值时债务负担增加，导致资本损失。Tille (2003；2005)指出，由于美国的资产部分与美元联系，而负债几乎全部以美元计价，美元贬值有助于改善美国的资产负债表。Lane和Milesi-Ferretti(2005)讨论了汇率变动影响资产负债的估值效应。IMF(2005)采用1970—2003年的数据，通过协整检验和向量误差修正模型(VECM)考察了21个工业化国家和28个新兴市场和发展中经济体是否存在估值效应，结果发现其中包括美国、日本在内的8个工业化国家、4个新兴市场和发展中经济体存在显著的短期估值效应。宋效军、陈德兵、任若恩(2006)，范志勇(2008)，常鲁豪(2009)等均发现中国对外净资产存在负值的估值效应。

在有关美国国际头寸的研究中，聂婧(2010)考察了美国国际投资头寸在1976—2009年间的变动历史，但是，文章并没有建立模型来分析汇率和资产价格变动等非交易性因素对国际投资头寸的影响。李石凯(2007)在回归方程中仅仅引入时间变量(二次、一次项)来研究美国净国际投资头寸(NIIP)及其与GDP之比在1980—2005年的变动趋势，但是方程中根本没有利率、汇率、经济增长率等关键影响因素。IMF(2005)给出了一国国际投资头寸的动态方程，但是该方程并没有将一国的货币负债与非货币负债区别开来、单独列出。由于国际储备货币发行国对外的货币发行收入(铸币税)可以用来弥补国际收支逆差，而且在对外资产负债统计中被视作债务——无息的甚至负利息的债务(通货膨胀税)，因此，不单独列出货币负债就不能贴切地描述作为国际储备货币发行国的对外净投资头寸的动态调整。

本文构建了一个描述国际储备货币发行国净国际投资头寸及其与GDP之比演变的动态模型。通过该模型可以清晰了解国际储备货币发行国的利率、汇率政策和经济增长速度、通货膨胀率等对本国对外净负债率(NIIP/GDP)所产生的影响。

本文结构如下：在引言之后，首先建立一个动态模型来描述国际储备货币发行国净国际投资头寸及其与GDP之比的动态演变。其次，基于该动态模型，以美国为例讨论国际储备货币发行国的经济增长速度、通货膨胀率、利率、汇率政策等对本国净债务率(NIIP/GDP)所产生的影响。再次，通过实际数据考察美国近年来宽货币、低利率、弱汇率、刺激全球资产泡沫等的资产负债表效应，由此可以看出美国宏观政策的损人利己性。最后，在总结全文的基础上对我国储备资产管理提出建议。

二 模型构建与分析 (一) 基本模型

一国的净国际投资头寸是该国整体的对外净资产，其值为正，代表对外净债权；其值为负，代表对外净债务。作为国际储备货币发行国，美国自1986年以来一直处于对外净负债的状态。我们以美国为例，建立国际储备货币发行国对外净债务的动态变动方程。

假设其净外债(M+B-A)由对外的货币负债(外国持有的美元货币M)、非货币负债(B)和对外资产(A)组成，这些变量都以美元计价。美国净外债规模的年度变化量是上述三种资产和负债的变化量之和( $ \left( {\dot M + \dot B - \dot A} \right)$ )，其等于美国年度经常项目的逆差额，而后者由贸易逆差额(-NX)与对外支付的债务利息(iB)之和扣除美国对外资产的收益A(r－e)得到。公式表示为：

$ \dot M + \dot B - \dot A = iB - NK - A\left({r - e} \right) $

(1)

其中，i是外国持有的美国资产的收益率(比如美元存款利率、债券收益率、股权投资和直接投资涉及的所有者报酬及资产价格变动收益等)；r为美国海外资产的收益率；e为美元汇率的年度升值率。需要说明的是，美国A美元的对外资产在一年后的美元价值为A(1+r)/(1+e)，其年度收益为A[(1+r)/(1+e)－1]=A(r－e)/(1+e)，在美元汇率年度变动幅度e不是特别大的情况下，其可以近似地表示为A(r－e)。

约定美国对外的货币债务率为m=M/PY，对外非货币债务率为b=B/PY，对外资产与GDP之比a=A/PY，贸易差额与GDP之比nx=NX/PY。其中，P为价格总水平，Y为实际GDP，两者的增长速度分别为通货膨胀率π和实际经济增长率y。于是，由(1)式可以推导出描述包括美国在内的国际储备货币发行国对外净负债率(对外净债务额与GDP之比，m+b－a)变动的动态方程，具体形式如下：

$ \dot m + \dot b - \dot a = - \left({\pi + y} \right)\left({m + b - a} \right) + bi - nx - a\left({r - e} \right) $

(2)

需要指出，IMF(2005)给出的一国国际投资头寸的动态方程并没有将一国的货币负债单独列出，不能贴切地描述作为国际储备货币发行国的对外净投资头寸的动态调整。事实上，国际储备货币发行国对外的货币发行可以看作一种收入来源(铸币税)，用来弥补国际收支逆差，其在对外资产负债统计中作为债务，而且是无息的甚至负利息的的债务(通货膨胀税)。因此，在建立储备货币发行国对外净投资头寸的动态方程时，必须将对外货币负债与其他债务区别开来。

(二) 模型分析结论

根据本文模型(2)可知，除了对外贸易收支差额外，美国通货膨胀率、经济增长速度、美元资产收益率、他国资产收益率、美元汇率等因素都对美国的对外净负债率(m+b－a)产生影响。这些因素对美国对外净负债率的影响力度和方向如下：(1)如果美国对外贸易逆差与GDP之比下降1个百分点，那么，美国对外净负债率(m+b-a)将下降1个百分点。(2)如果美国物价上涨率π提升1个百分点，或者美国实际经济增长率y提升1个百分点，那么，美国对外净负债率将下降(m+b-a)个百分点。(3)如果美元利率或者资产收益率i下降1个百分点，那么，美国对外净负债率(m+b-a)将下降b个百分点。(4)如果美元对外币汇率年度贬值1个百分点(e=-0.01)，或者，海外资产收益率r提升1个百分点，那么，美国对外净负债率(m+b-a)将下降a个百分点。

目前，美国的对外货币负债、非货币负债和对外资产与GDP之比分别大约在2%、1.5倍和1.3倍附近，对外净负债率在20%—30%之间。比如，2009年美国对外货币负债3 137亿美元，非货币负债20.8万亿美元，对外资产18.38万亿美元，三者与当年GDP之比分别为m=2.22%、b=1.473和a=1.30，对外净负债率(m+b-a)为24.3%。基于上述模型和数据，我们大致可以得出结论，即在其他条件不变的情况下，第一，美元利率每下降1个百分点，美国每年由此获得的对外净负债减少规模约为其GDP的1.5%；第二，美元每贬值1%，美国每年由此获得的对外净负债减少规模约为其GDP的1.3%。如果考虑对贸易差额产生的影响，那么，美元贬值对改善美国对外投资头寸将发挥更大的作用。

三 现实证据

自本世纪初美国本国对外净负债率(NIIP/GDP)达到20%以来的10年，作为主要国际储备货币发行国，美国在宏观政策选择上表现出损人利己的“道德风险”。美国财经当局刻意采取美元低利率、低汇率的宏观政策，以此向债权国转嫁损失，改善本国的资产负债表，达到损人利己的目的。

(一) 美国对外资产负债的结构

表 1给出了美国对外资产负债的部分结构数据。从中可见，美国对外净债务主要是对外国官方的债务和对外国的货币负债。详细情况是：

第一，美国与外国在非官方非货币方面的资产负债规模长期保持大体相当的水平，且资产与负债交替上升，规模从1985年的1万亿美元左右上升到2000年的6万亿美元左右，2008年达到约12万亿美元。1985年、1995年、2005年、2009年美国在这方面是净债权，而1990年、2000年、2008年美国是净债务。

第二，在货币负债方面和在官方非货币的资产负债方面，美国长期处于净债务国的地位，其中，货币负债规模从1985年的332亿美元持续上升到2009年的3 137亿美元；而官方非货币资产负债方面，1985年大体相当，在2 080亿美元的水平，但是此后美国官方资产增长缓慢，而外国官方在美资产(美国债务)则快速扩张，到2009年底美国官方对外资产为4 865亿美元，外国官方在美资产达到43 738亿美元，美国这方面的净负债达38 873亿美元。

第三，外国官方在美资产的3/4以上是美国政府债券，2009年外国官方持有的美国政府债券规模达35 924亿美元，占全部外国官方在美资产的82%以上。

(二) 美元政策的资产负债表效应

从美国对外净债务的上述特征可知，美国近年来的宽货币、低利率、低汇率政策给美国带来了切实的收益：(1)美国低利率政策降低了外国官方在美资产的收益，从而减少了美国对外国官方的债务利息支付，改善了美国的国际收支；(2)美元低汇率政策使流通在除美国之外世界各地的美元现金和外国官方的在美资产价值缩水，降低了美国政府的实际债务，改善了美国的资产负债表，形成了“估值效应”；(3)美元低汇率政策也使得外国非政府部门在美资产价值缩水。

表 2显示，在2001—2009年间美国净流入资本约4.91万亿美元，但是，对外净债务(负值的NIIP)仅增加约1.4万亿美元。在两者之间高达3.51万亿美元的差额中，直接投资方面的净资本得益等为1.81万亿美元，资产(负债)价格变化给美国带来1.05万亿美元的净收益，汇率变化的资产负债表效应给美国带来约6 427亿美元的净收益。

从最近的情况看，2008年美国海外资产规模是19.25万亿美元，外国在美国资产是22.74万亿美元，美国净负债3.49万亿美元；而到2009年，这三项数据分别为18.38万亿美元、21.12万亿美元和2.74万亿美元。尽管2009年美国资本净流入2 161亿美元，但美国净负债不增反减，与2008年相比减少了7 560亿美元。其中原因在于，除直接投资的资本利得等使美国净获益1 725亿美元外，美国海外资产和外国在美资产价格变动差异使美国获益5 230亿美元，而美元当年贬值使美国获益2 767亿。

四 结论与引申

本文建立了一个描述国际储备货币发行国净国际投资头寸演变的动态模型，通过模型分析并结合实际数据后发现，美国作为国际储备货币发行国，其近年来宽货币、低利率、弱汇率的政策具有强烈的资产负债表效应，显著降低了其对外债务，给美国带来了巨大的利益，由此也看出美国在宏观政策选择上不惜以损人达到利己之目的。

反观中国，对外贸易长期处于顺差状态，自1990年开始成为对外净债权国，且对外净投资头寸不断扩大，目前已经成为世界上第二大净债权国。国家外汇管理局最新发布的数据显示，截至2010年末中国对外金融资产41 260亿美元，对外金融负债23 354亿美元，净对外投资头寸为17 907亿美元。在对外金融资产中，对外直接投资3 108亿美元，证券投资2 571亿美元，其他投资6 439亿美元，储备资产29 142亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%和71%；在对外金融负债中，外国来华直接投资14 764亿美元，证券投资2 216亿美元，其他投资6 373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%。另外，石巧荣(2010)计算了中国、美国对外资产与负债在2004—2009年间的平均结构。其中，中国的储备资产占全部对外资产的66.73%，直接投资占5.49%，证券投资占10.61%，其他占17.17%，而美国相对应的数据分别是3.17%、25.1%、37.95%、33.79；在对外负债结构上，中国直接投资占60%，证券投资占11%，其他占29%，而美国则分别为15.28%、51.02%、33.7%。由此可见，中国与美国相比，不仅在对外债权、债务国地位上相反，而且在对外资产负债结构上也相对。

石巧荣(2010)还计算给出了1995—2009年中国对外资产的年平均收益率为2.58%，而对外负债的年均成本率(外方收益率)为5.83%。类似地，倪权生、潘英丽(2010)，张斌、王勋、华秀萍(2010)给出的中国对外资产收益与负债成本之差更是悬殊。美国的对外资产、中国的对外负债主要集中在收益率较高的直接投资和证券投资上，而美国的对外负债、中国的对外资产则大部分集中在收益率较低的储备资产上。可以说，中国是用自己的高收益资产与美国的低收益资产进行了互换。美国资产高收益、负债低成本而中国资产低收益、负债高成本的事实，再一次印证国际资本流动上的“斯蒂格里茨怪圈”。

目前，我国拥有4万亿美元以上的对外资产，其中70%左右是他国主权债务和主权货币。在美国宽货币、弱美元的损人利己的政策环境下，我国如此的对外资产结构使得“人为刀俎、我为鱼肉”，也不能适应人民币国际化并成为一种重要的国际储备货币的要求。其理由在于：第一，如果我国继续现行做法，大规模持有外汇储备(事实将其作为发行人民币的基础)，那么，人民币国际化是空谈，或者说，即使国际化了，人民币也只是美元的傀儡；第二，这将使我国对外资产面临巨大的汇率风险；第三，可能发生全球汇率风险集中在我国中央银行的风险，因为在人民币强势、其他一些货币危机的情况下，国际上可能会发生大规模的人民币对这些货币的替代，将风险转嫁给我国中央银行。因此，我国应该放弃大规模储备外汇的做法，转向大规模收储石油、有色金属、黑色金属、粮食、棉花、矿产品等重要生产资料和其他战略资源。这一方面有助于做实人民币的价值基础，稳定人民币的信心，另一方面也有助于稳定我国的实体经济，从而提升应对国际经济扩张和收缩通过对外贸易带来的冲击的能力。