本文将“养老金市场”定义为：有实际积累资金并需要进行市场化投资运作的、以养老为目的而积存的基金及其管理和运作体系。据此，我国严格意义上的养老金市场形成的标志是2004年5月1日原劳动和社会保障部《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》的出台，由此中国市场化运作的养老金市场的制度框架开始建立。2005年年中，企业年金基金的正式入市投资，是中国养老金市场化投资运作的肇始。显然，由于我国养老金市场刚刚起步，运营机构评价体系、市场信息披露规则、连续的投资运营数据等尚不完善和全面，使得我们很难对中国养老金市场的现实情况有一个完整的把握，因此，世界上发达国家和地区养老金市场的实际运营经验，对刚刚起步的中国养老金市场具有重要的参考意义。

本文选择国际上成功运作养老金市场的典范——澳大利亚，实证地研究其养老金市场的运营经验，对其养老金特别是超级年金投资运营的成本收益关系进行研究，分离提炼出对我国养老金市场尤其是企业年金运营管理具有参考价值的成功经验。

一 澳大利亚的养老金制度及有关投资回报 (一) 澳大利亚的养老金制度及超级年金

20世纪80年代以来，经过一系列的重大改革，澳大利亚逐渐形成了目前的三支柱养老金体系：联邦政府提供的养老金(Old Age Pension)；强制性的超级年金(Superannuation)；自愿性的个人储蓄(Voluntary Contributions)。其中，第一部分为最低生活保障福利安全网，养老金约为社会全部男性公民周平均工资的25%，^①而与个人退休前的收入无关，其资金来源是政府税收，按现收现付原则支付；第二部分是由强制雇主缴费来提供资金，大部分雇员都可享受这种养老金；第三部分为雇员和雇主自愿参加的额外退休储蓄(Bateman & Piggott，2007)。详见表 1。

本文重点考察其第二支柱即超级年金——采取雇主发起设立的DC计划模式。

澳大利亚的超级年金起始时间比较早，迄今已有近20年的历史，覆盖率高，截至2007年底，已经覆盖96%的全职员工和79%的兼职员工，整体覆盖全国91%的职工(见表 2)，在20年内翻了一番。

在澳大利亚，超级年金市场有多种分类。根据发起人不同，可分为雇主基金、行业基金、公共部门基金、零售基金和小型基金；根据批准的政府机构不同，可分为澳大利亚审慎监管局(Australian Prudential Regulation Authority, APRA)批准基金和澳大利亚税务局(Australian Taxation Office, ATO)批准基金。APRA基金包括公共基金、非公共基金、小型APRA基金和其他基金；ATO基金如自我管理超级年金基金，根据受益方式不同分为DB和DC计划，根据主办者是否营利分为非营利基金和营利基金等(Hazel Bateman & Geoff Kingston, 2007)。

伴随良好的制度管理和市场运营，澳大利亚的超级年金发展速度很快，1996—2006年，超级年金资产规模由2 453亿澳元增长到12 254亿澳元，年均增速达到14.03%，而同期澳大利亚GDP年平均增速仅为4.98%(Hazel Bateman & John Piggott，2008)。

(二) 澳大利亚超级年金的投资回报及资产比例

澳大利亚超级年金的长期投资回报率如图 1所示，根据投资净收入除以总资产计算得到，从1997年到2005年九年的平均投资回报率是6.1%，总体而言回报率比较令人满意(郑秉文、孙守纪，2008)。从图 1中可以看到，受经济波动的影响，超级年金的投资回报率也存在波动，从1999年到2001年投资回报率较低，在2000年甚至出现亏损。这是由于澳大利亚超级年金资产投资于股票的比例较高，受市场风险的影响较大。2008年受金融危机影响，这一现象更为明显。

我们从澳大利亚的超级年金中选取存续已经超过五年的58个年金基金，并按投资资产类别分为国际股票组合、澳大利亚股票组合、混合资产组合以及固定利率资产组合四类，将它们五年的平均回报率(截至2009年12月31日)做一个排序，前20名、21—40名以及41—58名分别标记为高、中、低收益率的基金，如表 3，可以发现，澳大利亚国内股票组合基金处于高收益区间的占68.2%，而国外股票组合基金处于低收益区间的占84.6%，混合资产和固定利率资产组合基金则基本处于中收益区间。这说明，五年间澳大利亚的超级年金市场中投资国外资产的组合并不是明智选择，尽管股票等权益类投资可以获得较高的回报率，但投资国际股票市场则需要更为谨慎。

总之，上述澳大利亚的经验数据表明：(1)养老金较高的股票投资比例对应其较高的投资收益率。(2)养老金投资于本国的资产获得了较高收益，而投资于海外的基金项目其收益并不理想，尤其是投资于海外股票的养老基金，其收益率令人失望。

二 澳大利亚养老金市场运行的成本收益分析

本节重点考察澳大利亚养老金市场运行的核心内容——超级年金的成本收益比。

(一) 澳大利亚超级年金市场的规模经济效应

近年来澳大利亚超级年金基金的规模、回报率和成本的数据如表 4所示。数据显示，澳大利亚超级年金的总资产不断增加，成本费率呈逐渐降低趋势，回报率受市场影响波动较大。

澳大利亚的超级年金基金，根据其功能不同分为公司基金、行业基金、公共部门基金和零售基金等，不同的基金因为其收费结构不同，费率差别很大(见表 5)，它们之间不具有可比性。但同种类型基金却表现出明显的规模经济效应，即随着基金规模的增加，其管理成本费率明显下降，如行业基金(见表 6)。

表 6表明，随着规模的扩大，基金费率急剧下降。规模在5 000万澳元以下的基金费率几乎是50亿澳元基金的两倍。随着基金规模的增大，变化最明显的是行政管理费率的降低，而投资管理费率的降低幅度很小，变化并不明显。据中国人力资源与社会保障部提供的数据，截至2010年12月底，我国企业年金基金规模已达2 809亿元，由投资机构实际投资运作的基金规模为2 452亿元，投资组合数为1 504个^①，如果将每个投资组合当作一只基金的话，那么我国企业年金基金每只平均规模只有1.87亿元，约合2 812万澳元(设汇率为6.65^②)。如投射到澳大利亚行业基金中，整体费率在2.02%左右。

我们对澳大利亚超级年金基金的平均规模和营业费率(operating expenses)之间的关系进行分析，发现10年内平均基金规模呈快速上升趋势，年均增长率为42.2%^③，而营业费率则基本呈现下降趋势，特别是2003年以后下降幅度很大，10年间平均年降低8.2%(见图 2)。平均基金规模和营业费率之间呈负相关关系，相关系数为-0.728，在95%置信度下显著。

同样的，超级年金总资产与费率之间也存在明显的负相关关系(见图 3)。1999—2008年的10年间，总资产平均每年增长率为12.6%；通过相关性分析，发现它与营业费率之间也具有较明显的负相关关系，相关系数为-0.806，并在99%置信度下显著。

可见，澳大利亚的数据显示，其养老金市场运营中存在明显的规模经济效应——总资产越大、平均基金规模越大，费率越低。我们对澳大利亚的数据用SPSS进行回归，得到它们之间的线性关系是：超级年金规模每提高1个百分点，营业费率降低0.987个百分点。

(二) 澳大利亚超级年金基金运行的微观分析

澳大利亚超级年金实行信托制，超级年金由许多受托机构管理。根据APRA数据，Australian Executor Trustees和Perpetual Superannuation是前两大基金管理机构，总共管理澳大利亚超过85%的基金实体(entities)。其中Australian Executor Trustees并没有向公众公开它们每只基金回报率以及成本的详细信息，因而无法就该机构管理的基金运行情况进行研究；而Perpetual Superannuation旗下基金的回报率和管理成本数据相当完整。更重要的是，Perpetual Superannuation的所有基金规模基本均在5 000万澳元以下^②，与作为我国养老金市场代表的企业年金基金平均规模相似，因此，关于Perpetual Superannuation的分析结论对我国更有指导意义。本文选用Perpetual Superannuation管理的基金作为样本，来考查澳大利亚超级年金的运营表现。

本文选取了Perpetual Superannuation截至2009年12月31日所有存续满五年的超级年金基金，将每只基金五年内的投资回报率和管理成本(Management Cost p.a.)整理出来，投资回报率已经扣除了所有费用。为了使回报率能够真实反映某基金的运营情况，我们选取五年期的年平均回报率。管理成本包括超级年金基金各级管理机构所收费率的总和。本文以资产风险程度为依据把所有这些基金分为三类：股票型基金、固定收益型基金以及混合型基金。股票型基金主要包括澳大利亚国内股票型基金以及海外股票型基金，固定收益型基金主要包括现金、固定收益、抵押贷款基金等，混合型基金是上面两种风险类型基金的混合体，包括混合保守型、混合均衡型和混合增长型基金。

本文用SPSS软件分别对不同风险类型的基金回报率及管理成本进行处理，计算出每一类型的加权平均回报率。由于受2008年金融危机影响，全球资产缩水，这严重影响了澳大利亚超级年金的收益率^③；考虑此次金融危机被普遍认为是百年一遇，在为期五年的收益率计算中加入这一因素并不合适，因此，本文以剔除2008年数据后前四年的数据，用正常年份的投资收益和成本来考察。经过计算，Perpetual Superannuation管理的62只基金最近五年的回报率和成本的基本情况以及剔除2008年数据后的基金表现情况如表 7所示。数据显示，管理成本基本没有变化，但平均回报率却相差巨大。后文的分析将以剔除2008年非正常年份后的数据作为基础。

Perpetual Superannuation管理的超级年金基金的总体平均管理成本是1.87%，以风险类型分，股票型基金成本最高，为1.95%；混合型基金其次，为1.85%；固定收益型最低，为1.45%。可见，管理成本随着风险程度的增加而增加。从回报率来看，股票型基金最高，为12.04%；混合型基金其次，为7.87%；固定收益型基金最低，为3.94%；从回报/成本比来看，股票型基金最高，为6.17；混合型基金其次，为4.25；固定收益型基金最低，为2.72。综合而言，Perpetual Superannuation管理的超级年金基金整体回报/成本比为5.33。数据显示，在不考虑基金规模差异的情况下，高回报率对应较高的成本比率。

回报/成本比是本文构建的能够客观反映养老金投资运作效率的指标，也是养老金市场运行中真实的价值节点。首先，回报/成本比反映了每一单位成本相应的收益情况，这个指标能够反映不同基金的投资价值。从Perpetual Superannuation的数据来看，股票型基金投资价值最高。当然，股票投资风险较高，收益率的波动较大，2008年的投资收益数据反映了这一现象。其次，回报/成本比作为一个相对指标，反映了澳大利亚养老金市场的一个成本收益竞争均衡值。

澳大利亚养老金基金的投资运营采取各运营机构根据投资类型不同自我定价的方式，所以，其运营成本因具体基金种类以及不同资产配比而千差万别。为了从澳大利亚养老金市场运行中提炼出对我国养老金市场，目前主要是企业年金市场运作有借鉴意义的运营成本数据和成本收益率数据，本文将从澳大利亚众多超级年金基金中选择与我国企业年金投资比例接近的基金作进一步的详细分析。根据《企业年金基金投资管理试行办法》^①，我国企业年金基金投资于货币市场的比例不低于20%，投资于债券市场的比例不高于50%，投资于权益类市场的比例不高于30%。Perpetual Superannuation管理的基金中保守混合型基金的投资参考比例如表 8所示，我们将其中的股票和不动产证券投资都作为权益类投资，其平均比例为30%^②；活期存款、现金以及短期债券等流动性较强的资产平均比例为35%^③；流动性较差的固定收益资产平均比例为40%^④。可见，其混合保守型超级年金基金的投资比例状况与我国企业年金基金的投资比例标准基本一致。

我们对Perpetual Superannuation管理的涉及到的17只符合要求的混合型基金，按照混合保守型、混合均衡型和混合增长型三类分别计算其平均回报率和管理成本，并得出回报/成本比，见表 9。

三 澳大利亚养老金市场实证经验对我国的启示

如前所述，就养老基金资产结构来说，澳大利亚超级年金的相关数据对我国具有较大的参考价值，特别是其混合保守型基金的资产结构与我国规定的企业年金基金的投资比例基本一致，两者的可比性更大，因此，澳大利亚养老金市场及其超级年金运营的实证经验，对我国具有重要的启示。

第一，随着我国养老金市场逐渐发展，养老基金规模不断增大，规模经济效应将逐渐显现。而我国一刀切的行政性定价模式，忽略了养老基金运营的规模经济效应，既没有照顾到在基金规模较小时需要较高运营成本的现实，也没有为未来规模经济效应下管理费率的自然下降留出空间。这样会导致初始阶段的费率标准不足以弥补运营成本，从而伤害市场运营机构的积极性；同时，当养老基金规模增加而管理成本自然下降后，却会因为行政性定价模式而使养老金受益人蒙受额外的高管理费率的损失。因此，这种行政性定价的管理费率不可能长期适用。未来更需要遵循市场规律，让年金管理机构充分竞争，在规模效应的作用下使得年金受益人能够用更小的成本获得更多的收益。

第二，我国企业年金基金业绩表现不佳，年收益率只有4.9%左右，低于澳大利亚超级年金的投资回报率(6.1%)，存在提升的必要。测算我国企业年金基金年收益率按以下两个步骤进行：首先，根据我国《企业年金基金试行办法》的规定^③，确定企业年金基金的投资结构比例：(1)银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%。(2)投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50%，其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20%。(3)投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%，其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。其次，确定企业年金基金各类投资的收益率：(1)权益类如股票等的投资收益率(Rs)，本文取上证综合指数1992—2006年的历年数据^④，加权计算出我国历年证券市场平均收益率为9.11%。即Rs=9.11%。(2)债券市场收益率(Rd)，我们选取上证国债指数和上证企业债指数2004—2007年的数据^⑤作为衡量的基准，经过计算，得到我国债券市场2004—2007年间年平均收益率在3.40%左右，即Rd=3.40%。(3)货币市场产品的收益率(Rm)，我们按照活期存款利率为标准，确定为2.5%，即Rm=2.5%。因此，我国企业年金基金的投资收益率估计值为：

$ Rs \times 30{\rm{\% + }}Rd \times 50{\rm{\% }} + Rm \times 20\% = 4.93\% $

由于我国企业年金基金市场运作缺乏连续的公开数据，无法考察其真实收益水平，下面采用1994—2004年上海市企业年金发展中心投资回报率作为替代(见表 10)。经过计算，这期间上海市企业年金基金的年均投资回报率为7.3%^⑥，如果单纯看这一数字，我国企业年金基金的回报率是相当可观的。但需注意到一个事实，就是头四年的投资回报率过高，这可能是由我国企业年金基金市场和资本市场发展均不完善所致。为与澳大利亚的数据在时间上具有一定可比性，我们用1998—2004年数据重新计算上海市企业年金基金的投资回报率：

$ {\left({1 + x} \right)^7}{\rm{ = }}\sum\limits_{1998}^{2004} {\left({1 + R{\rm e}turnrate} \right)} $

上式中，Returnrate即为表 10中相对应的投资回报率，代入上式解得：平均回报率为4.9%。

结果显示，上海市企业年金基金运作的实际数据印证了我们基于企业年金基金投资比例的收益率估计。因此可以认为，我国近年企业年金基金的投资收益率大约为4.9%。对比澳大利亚的超级年金基金投资收益率，我们认为，在现行制度下，我国企业年金基金投资回报率偏低，需要从多种途径加以提升。

第三，目前我国规定的企业年金基金运营最高1.6%的管理成本略低(路锦非，2009)。根据我国企业年金基金的现有规模，对应于澳大利亚5 000万澳元以下、按照混合保守型策略进行投资运作的超级年金基金，其平均管理成本费率1.74%可以作为目前我国企业年金基金管理成本的参考基准值。需要说明的是，我国1.6%的费率是受托人、投资管理人和基金托管人管理费率的总和，不包括每月每户5元的账户管理费。^①在该参考值下，各市场运营主体的管理费率能够弥补其运营成本，从而有利于保护市场的运行机制，避免长期低于成本的运作打击市场主体的积极性。但事实上，我国目前的企业年金市场已经出现了参与主体长期不盈利而转向消极应对的现象。这种行政定价伤害市场机制的做法值得商榷。

第四，目前我国企业年金基金投资的回报/成本比可以用3.32作为参考值。回报/成本比可用于衡量市场中各主体的运营效率。澳大利亚超级年金基金整体的回报/成本比为5.33，混合型基金回报/成本比为4.25，而与我国企业年金基金投资资产结构最为接近的混合保守型基金的回报/成本比为3.32。因此，目前我国可以采用3.32左右的回报/成本比作为衡量我国企业年金基金运营效率的标准。随着我国逐渐放开养老基金的投资限制，其投资收益率将会逐渐上升，回报/成本比也会相应提高，未来在3.3—5左右的区间内是合理的。