国内外文献中已有大量的理论和实证研究涉及一国国际储备最优规模的确定，也有大量研究涉及如何最优化国际储备内部的资产结构等问题。近来部分国内外文献开始重点关注国际储备的危机预防性功能以及基于金融稳定的合意黄金与外汇储备量等问题。笔者甚至发现，在全球经济发展和金融体系改革前景扑朔迷离的当下，有少量国外研究开始涉猎一国黄金储备与金融稳定、汇率制度以及相关实体经济变量之间的复杂关系，但针对上述问题并囊括经济学理论、模型和实证检验的系统性研究成果还鲜有推出。另外，对于新兴市场经济体(包括中国)究竟应该持有如何适度的黄金储备规模才能更有效规避危机冲击，答案仍然莫衷一是。

本文在经典理论和前人文献研究的基础上，构建一个由黄金储备、金融不稳定、跨境资本流动以及实体经济变量组成的模型框架，分析黄金储备与相关参变量之间的相互关系。同时，运用新兴市场经济体(包括中国)1992—2010年的年度数据，就上述模型的推论和结果进行面板数据实证检验，找出其相应的实证证据。最后，在实证研究的基础上模拟出基于金融稳定的中国黄金储备合意规模，从而为政府的宏观决策提供参考。

一 文献综述

大量国内外研究文献涉及一国黄金储备变动的历史沿革与现状(Flood & Marion，2002；周洁卿，2005、2009；Wooldridge, P.D.，2006；方超逸，2009；刘辰君，2010)。

论及黄金储备与一国金融稳定之间的关系，高洁和李静(2007)分析了各国央行减持或增持黄金储备的原因，并针对中国黄金储备现状, 提出应从长远的战略视角出发，在适当的时机增持黄金储备，以应对美元贬值，缓解过于庞大的外汇储备，防范金融危机和维护金融稳定。方超逸(2009)研究认为，随着中国官方宣布已经增加黄金储备至1 054吨，中国成为世界第五大黄金储备国。相比之下，与我国同样拥有巨额外汇储备的日本却已多年没有大幅增加黄金储备。这也引起了关于中国此次是否有必要增加黄金储备的诸多讨论。该研究比较了中日两国储备黄金的成本和效用，分析了两国黄金储备政策差异的原因，并得出结论：日本长期不增加黄金储备的政策不值得借鉴，中国应该比日本持有更多的黄金储备。王鸾凤和吴秋实(2010)研究指出，金融发展水平较低、国际储备制度不健全以及黄金市场不发达是造成新兴市场经济体黄金储备量较少的重要原因，其中多数新兴市场经济体不成功的金融改革是导致黄金储备问题的根本原因。因此，新兴市场经济体应在风险可控的前提下继续深化金融改革，完善国际储备制度以及推动黄金市场的发展以适度增加黄金储备规模。世界黄金协会(2009)在一份报告中指出，1971年以前，在实行浮动汇率制的国家中，央行并没有将黄金储备作为其国际储备的核心。但当面临1970年代至1980年代经济金融危机的时候，这些国家的央行增加了黄金储备量。其中，美国在1975年、1978年和1979年的黄金储备就超过了500吨，目的在于确保其国际货币地位与国内金融稳定。Michael, D.B.和John, S.L.(2010)评述了1825年的国际金融危机，认为资本外流导致了利率上升和股价暴跌，而英格兰银行相对丰裕的黄金储备发挥了“稳定器”的作用。Juan, C.A.等(2010)运用在一个特定时期内最大化预期效用的模型方法，证明了黄金储备在规避尾部风险和保护储备资产在不利经济条件下免遭贬值风险是非常有效的。由此，该研究特别指出，增加黄金在国际储备中的比例会增加资产的风险调整回报，但更为重要的是黄金储备会减少在极端情况下可能发生的预期损失。Nataile, D.和George, M.S.(2010)发现，运用投资组合优化模型，可以证明发展中国家以及新兴市场经济体的央行可以通过增加黄金储备使收益—风险的Pareto最优前沿外移，但增加黄金储备的数量取决于央行的风险偏好。

论及黄金储备与跨境资本流动以及实体经济状况之间的关系，姜长青和陈渊(2008)首先回顾了西方各主要经济体先后取消外汇管制、实行多边支付以及金融市场的开放程度大大提高的历史进程。这种进程导致各国的利率水平出现明显差异，私人资本在国际金融市场上为套汇套利而大规模流动，进而不可避免地加剧了各国政府大幅增持黄金储备以确保国内金融安全。与此同时，S.K.Roache和M.Rossi(2009)引入事件分析法，研究了黄金储备的积累如何影响商品价格，结果发现，黄金存在传统的避险和保值功效；黄金与其他商品价格波动之间存在联动关系，黄金价格往往是逆经济周期的，黄金储备对通货膨胀会产生一定程度的抑制作用。Natalie, D.和Juan, C.A.(2009)运用投资组合优化模型，分析了四个传统平抑通胀手段的相对功效，认为黄金储备在作为控制通胀的手段以及长期战略性储备资产方面均扮演了重要的角色。曹贞和张华清(2010)的研究结果表明，黄金储备与通货膨胀之间存在一定程度的关联性，但长短期影响存在明显的差异。长期内黄金储备对通胀率波动的影响并不大，而短期内黄金储备则会对物价水平造成冲击。

论及黄金储备与外汇储备之间的关联性，季晓南(2010)认为增加黄金储备可以缓解中国外汇储备的风险。该研究指出，中国外汇储备中70%左右是美元资产，现行的外汇储备结构使国民财富的安全在很大程度上受制于他国。而将部分外汇储备转换成黄金储备，就可以对冲美元资产贬值的损失，缓解外汇风险，维护国家经济安全。B.J.Eichengreen和D.J.Mathieson(2000)研究认为，国际储备有必要改变现有的资产结构，但各主要经济体央行黄金储备的短缺使得这种结构调整和优化受到某种程度的限制。F.Capie等(2005)发现，增加一国黄金储备能够有效降低外汇储备的汇率风险，不过其有效性受到货币当局的宏观政策和突发事件冲击的影响。与此同时，苏西莉(2010)研究指出，增加黄金储备有利于降低外汇风险。中国目前持有的大量美国国债和其他美元资产使我国成为美元贬值的风险承受者，而黄金具有独特的金融属性，使得它成为对冲金融危机和美元贬值的最佳储备选择。由于中国目前黄金储备与外汇储备比较，前者体量相对较小，所以我们应该通过增加黄金储备来改善国际储备结构。

本文的第二部分将依据国际经济学理论的基本原理，重新梳理出一个黄金储备在广义货币量中占比的二期模型分析框架；第三部分针对新兴市场经济体进行系统的实证研究，继而模拟出中国黄金储备量的合意规模；第四部分将经验结论与理论模型的推论进行比较分析，在对研究结果汇总后，给出相关政策建议。

二 金融不稳定、跨境资本流动以及实体经济状况对黄金储备影响的模型分析

追循李巍和张志超(2009)的分析框架，根据国际收支学派的汇率决定理论，一国经常项目下交易CA=f(G, G^*, e)，跨境资本流动K=f′(i, i^*, Δe^E)，$\varDelta {e^E} = \frac{{{e^E} - e}}{e}$，其中e^E, e, G, G^*, i, i^*分别为未来的汇率预期、当前汇率、本国和外国宏观经济增长以及本国与外国利率。由G=G(i, FP)、G^*=G(i^*, FP^*)(FP、FP^*分别为本国和外国的财政政策)以及国际收支的长期均衡条件可得：e=e(G, K, i^*, Δe^E, FP, FP^*)，式中FP直接作用于G；对于小型开放经济体，i^*, Δe^E和FP^*会直接影响到其内部的金融稳定状况F以及相应的不确定性预期ε_i，即e=e(G, K, F, ε_i, α)，其中α为上述汇率决定模型中除G, K, F, ε_i之外的其他相关影响因素组合。

本文构建一个非线性、非同质二期模型，时期为0和1，时期1的汇率水平设定为：

$ e\left( {G,K,F,{\varepsilon _i},\alpha } \right) = \alpha G{\left( {F + {\varepsilon _i}} \right)^\beta }{K^\gamma } $

(1)

式中G、F、K为时期1的国内宏观经济增长、金融稳定和跨境资本流动状况，ε_i为个体i在时期0对国内金融稳定的不确定性预期，ε_i在$\left[ { - \bar \varepsilon, \bar \varepsilon } \right]$上均匀分布。其中α>0, β∈[0, 1], γ∈[－1, 1], γ≠0，汇率e用间接标价法表示。设i∈[0, 1]，e₀为时期0的汇率。当E{e(G, F, K, ε_i, α)|F+ε_i, G, K}=αG(F+ε_i)^βK^γ≤e₀－ξ^①，即${\varepsilon _i} \le {\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)^{\frac 1\beta }} - F$时，国内个体就会产生金融不稳定的预期，进而购买国际储备资产进行避险。可以得知此类个体的数量为：

$ \frac{1}{{2\bar\varepsilon }}\int\limits_{ - \bar\varepsilon }^{{{\left( {\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^{^\gamma }}}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} - F} {d{\varepsilon _i}} = \frac{1}{{2\bar\varepsilon }}\left\{ {{{\left( {\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} + \bar\varepsilon - F} \right\} $

(2)

假定M₂为国内广义货币供应量，国内居民需要兑换的外汇总量为(以本币为单位)^②：

$ \frac{{{M_2}}}{{2\bar\varepsilon }}\left\{ {{{\left( {\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} + \bar\varepsilon - F{\rm{ }}} \right\} $

无论从理论和实证角度分析，一国(尤其是新兴市场经济体)持有国际储备的最主要动机为有效支撑国内金融系统的稳定和实体经济增长，规避外部冲击带来的巨大风险(Obstfeld et al，2008)。一旦面临风险，中央银行将出售黄金储备R^Gold以及外汇等其他国际储备θR^Gold(以美元为单位，且θ>1)以维持市场的供求平衡，形如：

$ \frac{{{M_2}}}{{2\bar\varepsilon }}\left\{ {{{\left( {\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} + \bar\varepsilon - F} \right\} = \frac{R^{Gold}\left( {1 + \theta } \right)}{e_0} $

(3)

经变换可得：

$ \frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} = \frac{{{e_0}}}{{2\bar\varepsilon \left( {1 + \theta } \right)}}\left\{ {{{\left( {\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} + \bar\varepsilon - F} \right\} $

(4)

(4) 式显示，当${\varepsilon _i} \le {\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)^{\frac 1\beta }} - F < 0$，经济体面临明显的金融稳定状况恶化趋势时，$ \Rightarrow \frac{{d\left({\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}}} \right)}}{{d\bar\varepsilon }} = \frac{{{e_0}}}{{2\bar\varepsilon \left({1 + \theta } \right)}} - \frac{{{e_0}}}{{2{\bar\varepsilon ^2}\left({1 + \theta } \right)}}\left\{ {{{\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} - F + \bar\varepsilon } \right\} > 0$，即若${\bar\varepsilon \uparrow }$(受外部金融风险冲击越大)，${\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} \uparrow }$(黄金储备在广义货币中的占比增加)。

根据$\frac{{d\left({\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}}} \right)}}{{dG}} = - \frac{{e^2_0}}{{2\bar\varepsilon \alpha \beta {K^\gamma }{G^2}\left({1 + \theta } \right)}}{\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)^{\frac{{1 - \beta }}{\beta }}} < 0$，若G↓(宏观经济状况恶化)，${\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} \uparrow }$。

根据$\frac{{d\left({\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}}} \right)}}{{dK}} = - \frac{{e^2_0\gamma }}{{2\bar\varepsilon \alpha \beta G{K^{\gamma + 1}}\left({1 + \theta } \right)}}{\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)^{\frac{{1 - \beta }}{\beta }}} = \left\{ {\begin{array}{*{20}{c}} { > 0}&{ - 1 < \gamma < 0}\\ { < 0}&{0 < \gamma < 1} \end{array}} \right.$，假如跨境资本流动造成本币贬值(γ＜0)，随着K↑，${\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} \uparrow }$；若跨境资本流动造成本币升值(γ>0)，K↓就会导致${\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} \uparrow }$。

此外，$\frac{{d\left({\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}}} \right)}}{{d\theta }} = - \frac{{{e_0}}}{{2\bar\varepsilon {{\left({1 + \theta } \right)}^2}}}\left\{ {{{\left({\frac{{{e_0} - \xi }}{{\alpha G{K^\gamma }}}} \right)}^{\frac{1}{\beta }}} - F + \bar\varepsilon } \right\} \ne 0$，说明黄金储备与外汇等其他国际储备之间不存在简单的替代关系。

综上所述，如果人们对一国金融稳定前景产生坏的预期($\bar\varepsilon$↑)，或宏观经济状况恶化(G↓)，以及发生跨境资本流动的不适宜增加或减少，都会增加对黄金储备的需求；黄金储备与外汇等其他国际储备之间不存在简单的替代关系；合意的${\frac{{{R^{Gold}}}}{{{M_2}}} }$是保持国内金融稳定的重要前提，一国中央银行必须持有一定数量的黄金储备以备不测。

三 金融不稳定、跨境资本流动以及实体经济状况等对黄金储备影响的实证分析 (一) 分析参变量与数据样本

1.金融不稳定指标(FI)

首先利用国际收支平衡表来分析和计算非官方记录的资本流动。一国外汇储备的增量就等于经常项目差额、净资本流动以及误差与遗漏项之和，净资本流动等于外国直接投资(FDI)净值加上FPOI净值(包括组合投资和其他投资等)，故FPOI净值就等于外汇储备增量减去经常账户差额以及FDI净值后所剩的残值。FPOI净值中包含官方记录以及非官方记录的资本流动，非官方记录的资本流动等于FPOI净值减去官方记录的资本流动，而官方记录的资本流动等于净资本流动减去FDI净值。按照上述方法计算得到的非官方记录的资本流动是净值数据，但我们可以近似地认为它就是非官方记录的资本流动总量，因为在大部分时间内，尤其是在金融危机期间，这类资本的流动基本上是同一方向的，所以非官方记录资本流动净值的绝对值是该类资本流动总量的下限近似。此外，用残值法计算非官方记录资本流动净值时，由于其中包含了误差与遗漏项，因此也部分抵消了在计算其总量时可能存在的数值低估。本文利用上述非官方记录资本流动净值占GDP的比例构筑金融不稳定指标。

2.跨境资本流动指标(CAL)

本文采用不同类型资本(按国际收支平衡表金融账户中的分类)外流与内流总量之和除以GDP构建CAL指标。

3.其他解释变量

模型中还引入一些其他的重要解释变量，如实体经济增长指标，包括EXIM——出口加进口总量除以GDP，以及GDPG——GDP增长率；外汇储备等其他国际储备在广义货币中的占比(FR)。模型中还试图引入一些相关解释变量的平方或交叉项，以捕捉可能存在的非线性关系，如：SQRFR(FR的平方项)、SQRFI、SQRCAL以及CAL×FI、EXIM×FI、FR×FI等。

4.黄金储备对广义货币供应量的比例(R^G/M₂)

R^G/M₂为被解释变量。现有的研究表明，国际储备在广义货币中的占比可用来预测金融危机会否发生。也就是说，如这一比率越高，则发生金融危机的可能性就越低(Kaminsky & Reinhart, 1996；Berg, Borensztein, Milesi-Ferretti & Patillo, 1999)。因此，如一国有较高的国际储备占比，就可增强公众对该国本币的信心。

上述指标数据的时间跨度为1992—2010年。样本对象主要选择新兴市场经济体，包括阿尔巴尼亚、阿根廷、亚美尼亚、阿塞拜疆、孟加拉、白俄罗斯、玻利维亚、巴西、保加利亚、柬埔寨、智利、中国、克罗地亚、捷克、埃及、爱沙尼亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、牙买加、哈萨克斯坦、韩国、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、蒙古、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、南非、斯里兰卡、泰国、土耳其、乌克兰、乌拉圭和越南。原始数据(除特定说明外)均源自各年度国际货币基金组织(IMF)出版的IFS数据库、世界银行公开发行的WDI数据库以及CEIC经济数据库(2011年5月)。

(二) 动态面板模型方法

动态面板数据模型形如：

$ {y_{it}} = \beta '\left( L \right){x_{it}} + {\lambda _t} + {\eta _i} + {v_{it}}\left( {t = 1, \ldots ,{T_i};i = 1, \ldots ,N} \right). $

其中L为滞后算子，y_it为被解释变量R^G/M₂，x_it为解释变量，包括金融不稳定、经济增长(进出口总量占GDP的比例)、跨境资本流动、外汇储备占比以及相关解释变量的平方和交叉项。i指代不同经济体，t指代时间序列。λ_t与η_i分别游离出与时间和国别相关的特定因素，v_it为服从正态分布的残差，时间序列之间不存在相关性，但可能存在个体异方差性。同时，x_it与η_i之间可能存在一定的相关性。

动态面板数据模型中加入转换工具变量、水平工具变量以及GMM型工具变量。在混合一步或二步GMM估计法中，差分方程的GMM型工具变量为diag(y_i1…y_it－2, x_i1…x_it－2)，水平方程的GMM型工具变量为diag(Δy_it－1, Δx_it－1)。估计结果形如：

$ \begin{array}{l} \beta = {M^{ - 1}}\left( {{\sum _i}W' _i{Z_i}} \right){A_N}\left( {{\sum _i}Z' _i{q_i}} \right)\\ M = \left( {{\sum _i}W' _i{Z_i}} \right){A_N}\left( {{\sum _i}Z' _i{W_i}} \right),{\rm{ }}{W_i} = \left[ {{X_i}:{D_i}} \right],\\ {A_N} = {\left( {{\sum _i}Z' _i{H_i}{Z_i}} \right)^{ - 1}}{Z_i} = \left[ {{G_i}:{I_i}:{D_i}:{L_i}} \right],{\rm{ }}{q_i} = {y_i} \end{array} $

其中D代表虚拟变量，I代表一般工具变量，L代表水平工具变量，G代表GMM工具变量；H_i为单位阵。检验结果中报道的Sargan检验是针对模型中工具变量的有效性而设定的，即是不是存在过度识别问题，其中零假设H₀：所有工具变量不存在过度识别且有效。

(三) 面板数据模型的估计结果

建立以黄金储备在广义货币量中占比为被解释变量，金融不稳定、跨境资本流动、实体经济状况(GDPG)、外汇储备占比以及上述参变量的平方或交叉项为解释变量的动态面板数据模型，其估计方法遵循从一般到特殊的程序原则，结果如表 1所示。

从表 1的估计结果中可以看出，当期或滞后期金融不稳定程度的提高将会直接导致黄金储备占比(R^G/M₂)的显著上升，当期影响系数为0.011 1；外汇储备的增加会引致黄金储备占比的下降，影响系数为-0.015 9；另外，外汇储备与金融不稳定的交叉项对黄金储备占比也会产生显著影响，当期和一阶滞后期的影响程度分别为-0.000 2和-0.000 1，说明外汇储备对黄金储备占比的边际影响呈现逐步递减的态势。

上述动态面板数据模型的静态长期均衡关系为(括号内为对应系数的标准差)：

$ \small{ \begin{array}{l} {R^G}/{M_2} = - 0.115\;0\;GDPG - 0.320\;4\;FI - 0.024\;6\;CAL - 0.0076\;FR + 0.026\;3\;SQRFI\\ \qquad\qquad\left( {0.102\;3} \right)\quad\qquad\;\;\;\left( {0.187\;5} \right)\;\;\;\;\left( {0.018\;7} \right)\;\;\;\qquad\left( {0.016\;5} \right)\;\;\;\;\quad\left( {0.008\;0} \right)\\ \qquad\qquad+ 1.317\;0 \times {{10}^{ - 5}}SQRFI \times CAL - 0.000\;3\;SQRFI \times FR + 0.531\;0\\ \qquad\qquad\left( {8.338\;7 \times {{10}^{ - 5}}} \right)\qquad\qquad\qquad\left( {3.625\;1 \times {{10}^{ - 5}}} \right)\qquad\quad\left( {0.719\;6} \right)\\ \end{array}} $

(5)

从(5)式可以得知，无论是动态方程还是静态长期关系，参变量之间的相互影响关系没有出现方向性的变动。

(四) 实证结果的稳健性检验

为了检验上述结果的稳健程度，我们用进出口总量占GDP的比例EXIM替代GDPG(GDP增长率)指标，动态面板数据模型估计结果如表 2所示。

从表 2的估计结果中可以看出，与表 1相比，金融不稳定以及外汇储备对黄金储备占比的影响均没有发生方向性的变化。金融不稳定程度的提高将会直接导致黄金储备占比(R^G/M₂)的显著上升，影响系数为0.013 8，未显著改变表 1的发现。

静态长期均衡关系为：

$ \scriptsize{ \begin{array}{l} \quad{R^G}/{M_2} = - 0.038\;2\;EXIM - 0.349\;1\;FI - 0.004\;9\;CAL - 0.006\;1\;FR\; + \;0.025\;8\;SQRFI\\ \qquad\qquad\left( {0.040\;0} \right)\qquad\quad\left( {0.180\;2} \right)\qquad\left( {0.017\;4} \right)\qquad\left( {0.016\;8} \right)\qquad\left( {0.012\;0} \right)\\ + \;2.970\;2 \times {10^{ - 5}}SQRFI \times EXIM\; + \;3.061\;1 \times {10^{ - 5}}SQRFI \times CAL - 0.000\;4\;SQRFI \times FR + \;0.511\;6\\ \left( {2.597\;4 \times {{10}^{ - 5}}} \right)\;\;\qquad\qquad\qquad\left( {9.587\;5 \times {{10}^{ - 5}}} \right)\;\;\;\qquad\qquad\left( {3.797\;4 \times {{10}^{ - 5}}} \right)\;\;\;\qquad\left( {0.712\;5} \right) \end{array}}$

(6)

从(6)式同样可以得知，无论是动态模型还是静态长期关系，参变量之间的相互影响程度基本一致，更没有出现方向性的改变。

(五) 基于金融稳定的中国黄金储备总量分析

根据方程(5)，确保金融稳定的黄金储备占比形如：

$ \small{ \begin{array}{l} {R^G}/{M_2} \ge - 0.115\;0 \times GDPG - 0.320\;4 \times FI - 0.024\;6 \times CAL - 0.007\;6 \times FR\\ + 0.026\;3 \times SQRFI \!+\! 1.317\;0 \times {10^{ - 5}} \times SQRFI \times CAL \!-\! 0.000\;3 \times SQRFI \times FR\! + \!0.531\;0 \end{array}}$

结合表 1，黄金储备R^G由R^G/M₂=－0.320 4×FI+0.026 3×SQRFI－0.000 3×SQRFI×FR+0.531 0的临界条件确定。根据目前国际储备结构计算的黄金储备约合626.71吨，而基于最优外汇储备规模1.495万亿美元(李巍等，2009)模拟的合意黄金储备量为3 060.86吨。^①

截至2011年1月末，中国黄金储备为1 054.1吨.^①责是之故，中国货币当局应在缩减外汇储备规模的同时，逐步增加黄金储备量并将其维持在3 000吨左右，继而通过合理优化国际储备结构以确保国内金融稳定。

四 结果分析与对策建议

从理论模型研究结果中可以看出，如果人们对一国金融稳定前景产生坏的预期，或宏观经济状况恶化，以及发生跨境资本流动的不适宜增加或减少，都会增加对黄金储备的需求；黄金储备与外汇等其他国际储备之间不存在简单的替代关系；合意的R^Gold/M₂是保持国内金融稳定的重要前提，一国中央银行必须持有一定数量的黄金储备以备不测。

从以新兴市场经济体为样本的实证分析结果中可以看出，当期或滞后期金融不稳定程度的提高将会直接导致黄金储备占比的显著上升，当期影响系数为0.011 1；外汇储备的增加会引致黄金储备占比的下降，影响系数为-0.015 9；另外，外汇储备与金融不稳定的交叉项对黄金储备占比也会产生显著的影响，当期和一阶滞后期的影响程度分别为-0.000 2和-0.000 1，说明外汇储备对黄金储备占比的边际影响呈现逐步递减的态势。同时，稳健性检验说明无论是动态模型还是长期均衡关系，参变量间的相互影响关系未出现方向性的变动。

根据目前国际储备结构计算的我国黄金储备约合626.71吨，而基于最优外汇储备规模模拟的合意的我国黄金储备量为3 060.86吨。由此，中国货币当局应在缩减外汇储备规模的同时，逐步增加黄金储备量并将其维持在3 000吨左右，继而通过合理优化国际储备结构以确保国内金融稳定。

评判一国国际储备的最佳规模，传统分析往往从满足对外支付的角度去考虑，目前更多的分析聚焦在清偿外债和预防国内金融危机的需求。此外，黄金确保一国金融稳定的作用也是不可抗拒的金融规律。在1983年至1984年拉美发生债务危机时，巴西、哥斯达黎加等国因出售全部或部分储备黄金而缓解了债务压力；1997年爆发东南亚金融危机时，日本和韩国也动用了官方以及民间黄金储备应对债务，以稳定本国的经济和金融体系；在本次席卷全球的金融危机中，在几乎所有的金融资产与实物资产均大幅度缩水的情况下，黄金是极少数保持价格上涨和需求上升的资产之一。许多欧洲和亚洲的经济体正在逐步增加黄金储备，这再一次显示黄金对于维护国家经济与金融安全具有特殊不可替代的硬通货作用。

论及外汇与黄金储备之间的相互关系，在金本位制(金汇兑本位制)以及布雷顿森林体系下，黄金作为货币发行准备和平衡国际收支的主要手段，自然成为各国央行和IMF的主要储备。凯恩斯曾形象地概括了黄金在货币制度中的作用：“黄金在国际货币制度中具有重要作用，它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他更好的东西可以替代它。”牙买加协定后，尽管世界各国都已经进入到信用货币时代，黄金逐渐非货币化，但黄金的非货币化在制度层面上与经济生活中货币功能的消退并不同步，黄金的货币金融属性并没有完全消失，外汇与黄金储备在现代金融体系中呈现出一种非常独特的互补性特征。此外，在华盛顿签署的各大经济体央行售金协议中，再次确认黄金是全球货币储备的重要元素。责是之故，根据国际经济学理论，能否同时实现经济体的内外部均衡，并保持国内金融体系的稳定，拥有一定合宜数量的黄金与外汇储备就显得尤为重要。

与此同时，一国金融不稳定程度与黄金储备之间存在着非线性的相关关系，即使不考虑持有国际储备的机会成本，一国黄金储备总量也应控制在一定范围之内。总之，对于中国这样一个对金融稳定有着特别敏感神经的国家，在一个包含金融稳定、跨境资本流动以及实体经济状况的分析框架之内考虑适度国际储备规模是合意的。

此外，在黄金储备管理上央行应采取统筹考虑、灵活应对的策略，以最大限度地兴其利而除其弊。所谓统筹考虑就是应当将黄金储备和外汇储备统筹考虑，共同纳入到整个国际储备资产的管理中，既要在黄金储备规模和比例的确定上与外汇储备通盘考虑，以便保持较为适当的储备资产总规模和优化的储备资产结构，也要在黄金储备管理政策、管理原则和经营目标上与外汇储备通盘考虑，尽量做到两者的相互统一。所谓灵活应对就是要在上述统筹考虑的前提下，根据国际黄金市场价格的变动趋势，灵活调整黄金储备经营管理策略，通过低吸高抛盘活黄金储备，增强黄金储备的流动性，并获取更多的黄金储备经营收益。

最后, 需要指出的是, 探讨黄金储备、金融不稳定、跨境资本流动和实体经济状况之间的关系具有一定的理论和现实意义，而这方面的国内外研究工作还不多见。我们认为，针对一国的国际储备量作进一步的多目标最优规模和结构研究，可能是非常有价值的。