一 引言

所谓主权债务危机，是指一个国家用本国的主权对从国外或国际金融机构借来的债务进行担保，一旦债务国政府没有及时履行对外债务的偿付义务，即国家违约而引发的金融混乱。此次的欧债危机正是欧元区一国或者多国政府债务到期无法偿还，主权违约导致的全球性债务恐慌。2009年10月，希腊新政府公布了其财政赤字以及公共债务情况，立即引发了国际金融市场的恐慌，随后三大评级机构相继降低了希腊的主权信用评级，从而拉开了欧洲主权债务危机的序幕。2010年4月，希腊正式向欧盟和IMF提出援助申请。5月，欧债危机升级，欧元大幅贬值，欧洲股市全线大跌，危机迅速向欧洲其他国家蔓延，葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等国同时遭受主权信用危机，形成了所谓的“欧猪五国”，意大利正式涉入债务危机的漩涡之中。作为经济总量占到欧元区17%的意大利，背负着仅次于希腊的最大债务总额，政府债务占GDP的比例已经达到120%。与此同时，2011年意大利的预计经济增长率仅为0.6%，低于2010年的1.3%，缓慢的经济增长使得债务前景更为悲观。^①意大利庞大的债务问题由来已久，但其形成因素却相当复杂，到底是经济周期之使然，还是由于金融危机诱发银行系统性危机所造成政府实施救援而不得不暂时借债，抑或是更加深层次的经济结构性问题如出口萎靡、经济增长缺乏动力但不得不保持高福利来透支财政政策呢？对此，需作进一步的研究。

本文在系统回顾了有关债务危机理论和实证研究文献的基础上，选取1999年——欧元区成立之时起——至2010年以来的相关数据，通过深入的实证研究来探析加入欧元区之后影响意大利主权债务危机的主要因素，并且运用向量自回归模型进一步探讨重要变量对意大利债务问题的多期冲击程度。本文以下的结构安排如下：第二部分对国内外相关文献进行回顾；第三部分定性分析意大利债务危机的成因；第四部分则对影响意大利债务危机的因素进行实证检验；第五部分是实证的结论，以及与此相关的政策含义。

二 文献回顾

国内外有关主权债务问题的研究主要分为理论和实证两个层面。

在理论研究方面分为以下两类：一是关于政府债务问题与经济增长的关系，旨在讨论分析债务是否有存在的合理性。其中，古典学派代表人物休谟(1752)(1997：28—32)坚决地反对政府举债支出。他认为，政府公债的实质就是以政府未来税收作抵押来借款，是一种透支消费。Kaldo和Mirrlees(1962)则用一个新型经济增长模型解释了一国负债与经济增长的关系，认为适度负债有助于一国的经济增长。Romer(1986)主要研究主权债务在长期对经济增长的影响，把经济长期增长率作为内生变量，其研究结果表明外部债务对长期经济增长有促进作用。二是关于欧洲主权债务危机爆发原因的分析。国内学者对此分别从外因和内因进行了深入的剖析。从外在因素方面来看，孙立坚(2010)认为，庞大的国际金融市场形成的做空欧元的力量加剧了欧元的危机，加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌并进一步恶化了希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环状态”。张赶(2010)则质疑三大信用评级机构在欧洲债务危机中的表现，即在危机发生前过于迟钝，而在危机发生后又过于敏感，甚至反应过激，在调级时没有充分考虑欧元区国家实施的救助计划以及所作出的努力。刘立新、刘明瑶(2010)从金融互换视角进行了分析，认为希腊债务危机虽然主要是由其长期的经济基础导致，但是作为导火索的金融互换产品的影响也不能忽视。从内在因素方面看，郑联盛(2010)认为欧元区财政政策的溢出效应干扰了统一货币政策的运作，分散的财政政策和统一的货币政策使得各国面对危机冲击时过多地依赖财政政策，而且有扩大财政赤字的内在倾向。陈伟、黄瑞玲(2010)认为，欧洲主权债务危机凸显了欧盟内部的经济结构发展失衡。经济水平不一致，经济政策就很难协调一致，而欧元区国家货币政策受到约束，于是财政政策各自为政，导致经济内部矛盾爆发。陈志昂等(2011)认为，欧洲主权债务危机爆发主要源于不对称的国际经济体系中所特有的夹层效应，即希腊等国面临的劳动力全球化下底层国家(如亚洲新兴经济体)的低成本竞争和上层发达国家劳动生产率的强烈冲击，使单位劳动生产成本上涨，产品竞争力下降，即债务危机由结构性的矛盾和不平衡所致。陈志昂(2011)通过M—F模型框架分析得出BB曲线在短期表现为对利率的高弹性，而长期则表现为低弹性，特别是当一国主权信用风险持续提高时，利率对资本流动就变为负弹性，高利率已无法阻挡资本的流出，货币危机和金融危机就将发生。折弯的BB线反映出希腊与德国之间的贷款利率存在较大差异，高利率使得希腊利息支出负担沉重并且加速资本流出。

由于欧洲债务危机是在2009年之后才广受关注，且是一个区域性的债务危机，目前国内外对其进行实证分析的成果相对比较少。陈志昂(2011)以希腊为例通过VAR模型分析得出希腊的债务积累是源于政府扩张性的财政政策和经常账户的持续赤字。李稻葵、张双长(2010)进行了面板数据回归，认为财政盈余变量本身及其滞后项对经济增长速度有较强的解释作用。金鹏(2010)运用CCA模型推导出的主权风险指标违约距离、风险中性条件下信用利差和违约概率，在度量主权风险时与市场数据有趋同和相似的走势，并检验得出评级机构在主权风险分析中存在滞后性，而评级机构不恰当的行为推动了债务的蔓延。

很显然，上述文献主要停留在对欧洲主权债务危机的定性分析上，而实证方面也以对希腊的债务危机的研究居多；而且由于对实证数据的采集困难较大，某些处理方法不尽如人意。如陈志昂(2011)构建的VAR模型所采用的是年度数据，在数据量方面略显不足；并且，其所选的时间跨度是从1980年开始的，而欧元区的成立是在1999年，从而无法重点凸显加入欧元区后政策、经济、体制等方面的变化对欧元区国家债务情况的影响。因此，本文以已有的主权债务危机理论和实证的文献为研究基础，选取意大利作为研究对象，对其主权债务危机的成因进行定性分析，并采用多元线性回归和VAR模型进行定量分析。由于意大利作为世界第七大经济体、欧元区第三大经济体，在欧元区的地位举足轻重，因此，对其进行其债务分析的重要性远超其他“欧猪四国”，这对于预测未来欧洲债务危机的走向也有一定的启发作用。

三 意大利主权债务危机的成因

目前，从意大利本国情况来看，在应对主权债务危机方面陷于内外交困的境地。

(一) 外部环境

1.全球金融危机的冲击。美国次贷危机的蔓延导致欧洲经济受到波及，市场萎缩，消费不振，经济衰退。从实体经济层面和财政收支两方面关系来看，根据经济周期理论，在经济繁荣时，私人和政府部门倾向于以负债来扩大生产规模，加大基础设施建设，但在经济不景气时，实体经济不振，宏观经济环境和市场环境日趋紧缩，而这使得政府的收入受到影响，财政赤字就会放大，引起市场关注。意大利受到全球系统性危机的影响，经济周期进入衰退阶段，经济不景气，债务问题成为焦点。从虚拟经济的运行来看，欧洲部分金融行业较为发达经济体的金融资产在其资产负债表中的比重较大，如2008年初冰岛的银行业资产是其GDP的9倍。美国金融危机直接重创冰岛和中东欧的资产负债表，冰岛资不抵债、中东欧外债压力巨大，都源自其资产的严重缩水。此外，在次贷危机爆发之前，由于欧洲银行普遍青睐具有高收益、高风险以及风险可以无限转移等特点的创新金融债券，因而危机爆发后欧洲银行遭受重挫，几乎所有主要银行都受到牵连，意大利的银行业也难以幸免，信贷急剧紧缩，资金流动性严重短缺，虚拟经济系统的崩溃也使实体经济雪上加霜。

2.主权信用评级机构的推波助澜。2011年10月4日，穆迪近20年以来首次下调意大利的信用评级，从“Aa2”下调至“A2”。意大利不得不提高其融资成本, 11月9日意大利10年期国债收益率已经超过了被称为警戒线的7%, 达到了7.3%，与作为基准的德国同期国债利差高达576个基点，均创下了历史纪录。意大利已经到寻求国际援助的边缘，因为此前希腊、葡萄牙以及爱尔兰的国债收益率在突破7%以后便一路飙升，融资变得极为困难，最后不得不寻求国际援助。而在新政府上台后，随着新一轮财政紧缩政策的酝酿和出台，意大利债务有所缓和，但是惠誉仍在2012年1月28日将意大利的主权信用评级下调两个级别，至“A-”，还宣布将其评级前景定为“负面”，而标普也下调意大利信用评级至“BBB+”。如此下去，意大利融资成本又得大幅提高，融资无以为继，其偿付能力大大降低，将不得不以申请援助来解决到期债务问题。^①

(二) 内部环境

学者普遍认为，欧元区实行统一的货币政策和各自分散的财政政策，导致各国宏观经济政策出现“跛足”现象；加上高福利的社会体制，各成员国就有不断扩大财政赤字的倾向(楼坚，2011)；并且因欧元区各国经济水平不一致，经济政策很难协调一致，于是财政政策各自为政，导致经济内部矛盾爆发(陈伟、黄瑞玲，2010)。

1.非审慎的财政政策是国家债务危机的直接原因。扩张性的财政政策由来已久，一方面，欧洲金融市场一体化使得意大利融资范围扩大，融资效率提高；另一方面，欧元区长期实行的低利率政策使各国融资成本相对低廉，并且《稳定与增长公约》不具备强制约束力，松弛的财政纪律对各国财政赤字和公共债务具备集体越线的反向激励，意大利也深陷其中。而过度扩张的财政政策主要是为了维系以高福利为特色的社会收入分配制度和保障制度。高社会福利制度使政府承担了更多的保障公民社会权利的义务，从而使政府财政经常处于超支状态。2008年，意大利退休金占GDP的比重已达10.9%。并且，高福利生活具有向上的刚性，这也意味着一旦意大利融资成本提高，无法维持债务资金链，希望通过财政政策的紧缩来缓和债务问题将面临巨大压力。2011年5月份意大利的失业率已攀升至8.1%，青年人失业率更是达到了28.9%，失业总人口突破200万。如果政府强力推行财政稳定计划导致福利下滑、失业人数进一步增加，可能在意大利引发类似希腊的社会动荡。而且2013年是意大利的大选年，政府顺利实施财政稳定计划的难度非常大，财政政策的效果大打折扣。^①

2.经济结构的差异也是此次债务危机的重要原因。意大利GDP的30%是由出口贡献的，加入欧元区之后，意大利的传统制造业不但面临着来自新兴国家的竞争，而且其单位劳动力成本也比欧元区平均水平高出10%，比德国更是高出25%。这样，大量出口企业产品成本增加，丧失价格优势，出口受困。反观德国，其竞争力却出现较大幅度的提升，在2009年其70%的GDP增长来自于净出口。在马太效应作用下，意大利贸易赤字日趋严重，经济发展更加受挫。另外，意大利的产业发展落后还体现在研发投入不足，经济寻求不到新的增长点，缺乏创新力，这些也压制了出口增长。同时，政府也没有提供较好的政策激励，反而是维持高税收政策，企业的利润空间进一步受到压制，经济长期不景气。意大利产业政策亦出现了偏离，在实体经济受制的情况下，意大利却大力发展博彩业。据统计，意大利人口总数为6 000多万，占全球人口的比例不超过1%，但该国的博彩业规模已经占全球市场份额的23%。仅在2010年，意大利博彩业总额就高达3 680亿欧元。为了获得更多的税金，2011年7月，意大利政府允许200家网络博彩中心开业，但这会给意大利社会带来巨大冲击。^②相当多的意大利人因为迷上了赌博而丢弃了家庭和工作，还有许多意大利人因为博彩倾家荡产。这对于高失业率无疑是雪上加霜，并且助长更多企业的资金流向虚拟经济，从而加大经济运行的风险。

3.货币政策和财政政策的不协调弱化了政府的政策职能。根据蒙代尔—弗莱明模型，如果一国能适当合理地运用财政政策、货币政策和汇率政策，将有助于解决经济运行中的问题。对于欧元区的国家而言，货币政策和汇率政策由欧洲央行进行实施，汇率水平由市场决定，自由浮动，汇率政策能调节的程度较低。而欧洲央行货币政策的制定难以协调各国的经济水平，尤其是欧洲央行是由德法两国主导的，德国有严格的低通货膨胀纪律，这样欧洲央行更倾向于较高的利率政策，并且也谨慎控制欧元的货币流通量，各国无法通过发行本国货币来弥补赤字，转移危机，分散风险，也无法通过低利率来刺激实体经济的发展。单一的财政政策本来就难以恢复经济，再大幅削减赤字更容易引致经济停滞。

4.落后的救援机制使债务危机的救助存在滞后性。在主权债务危机初现端倪的时候，如果此时能及时控制，或许危机的传染程度可以减轻。然而，由于一国无法独立解决自身债务，需要欧元区各国以及欧洲央行共同协商，这样国家之间的利益的漫长博弈使得救援行动迟迟不能展开。对于欧洲央行来说，面临救援的两难问题。如果不施加救援，则部分国家可能面临经济严重衰退，并会进一步传染到其他国家，尤其是核心国；而且欧洲银行对各国主权债务是交叉持有的，如果主权债务违约，银行将积累大量坏账，甚至有破产危险。^③如果进行救援，则会使债务国更加有恃无恐地放任财政政策，长久而言只会恶性循环，不利于欧元区的稳定；并且未受债务影响的国家也不愿意为债务国的行为买单，其领导人不得不面对较大的国内政治压力。各国和央行在救援方案上无法及时达成一致，延误了救援的最佳时机。

因此，从上述意大利现实情况来看，我们认为，影响意大利主权债务问题的因素主要是财政政策以及经济结构问题，经济周期则是其债务危机爆发的导火线，而统一的货币政策以及不成熟的救援机制加剧了主权债务危机的严重性。其传递过程如下：高福利的生活需要高税收加以保障，这意味着需要实体经济高速发展以确保政府的收入，并与支出水平取得平衡。但金融危机引发的新一轮经济衰退，催发了多年来经济结构中积聚的产业落后的问题，集中体现在意大利的进出口上。在加入欧元区后，虽然和欧洲内部各成员国统一了货币，但由于意大利出口行业缺乏创新力，反而无法从欧元中获益，统一的汇率使得具有较高产品成本的意大利实际汇率升值，并且无法通过调整汇率政策来促进出口。实体经济的发展受阻，政府依然维持高支出，并且无法通过货币政策协调，使得赤字攀升，政府的主权信用随着债务的积累受到质疑，体现在意大利不断上扬的国债收益率，债务成本的增加以及到期债务的偿还反过来加大当前政府的财政压力，掀起新一轮的借债热潮。

四 实证检验

上述的各种因素从支出、结构、成本以及经济周期等多方面直接和间接影响着意大利债务规模的形成。对此，还需要进一步量化，以分析各影响因素的重要程度及其效果。

(一) 变量与数据

1.变量选取。本文选取1999年到2010年的年度数据作为样本，主要出于以下几点考虑：第一，本次危机是在欧元区的形成过程中对某些成员国债务问题缺乏严格的监管而引发的，因此样本选取的起始时间是1999年，也就是欧元发行开始的时间。第二，鉴于国外宏观数据采集比较困难，并且为了保持各个变量之间的一致性，选取年度数据较为合适，但这也在一定程度上反映出数据量存在的不足。第三，虽然债务危机从2009年开始爆发，但债务的积累却经历了一个过程，12年的时间跨度有助于我们进一步观察债务总量的变化，尤其可以对比出全球金融危机对意大利债务的冲击。

为全面考察引起意大利债务危机发生的可能性因素，本文采用逐步回归法。在考察各个基本宏观因素对债务危机的影响程度后，对于内部因素，本文用财政支出指标来衡量非审慎的财政政策；用汇率以及经常项目账户余额来代表制造业情况，以此量化经济结构，因为制造业在一定程度可以反映一个国家的出口水平，而意大利的出口占到GDP总量的30%；用利率来反映欧元区统一的货币政策的影响。对于外部因素方面，本文用经济景气指数反映经济周期的影响；由于主权信用评级机构调整意大利的信用级别在很大程度上影响意大利的融资成本，因此本文用长期国债收益率来代表评级机构的影响程度。

2.数据来源。在进行多元线性回归分析时，本文主要的变量数据来自于世界银行的统计数据库，但其中汇率来自于彭博数据库。而采用VAR自回归模型探讨变量各期之间的影响关系时，需要季度数据来保证数据量，因此模型中选取的数据都来自于意大利国家统计数据库^①和财汇金融数据库^②。

3.数据处理。由于多元线性回归分析选取的数据都是年度同比数据而不是绝对数值，因此不必采取取对数的方法加以处理。在回归方程中，意大利政府中长期债务总量为其债务累积的指标，以DEBT表示；意大利政府支出为其扩张性财政政策的指标，以EXP表示；意大利经常账户余额变动情况的指标以CA表示；汇率水平以EXC表示；利率、长期国债收益率和经济景气指数分别以RR、LY和ES表示。本文采用Eviews6.0软件进行实证检验。

(二) 实证分析

1.多元线性回归方程。经逐步回归分析，我们建立了DEBT与各个变量之间的回归方程式，回归结果如下：

$ \begin{array}{l} DEBT = - 51.5853 + 3.610893EXP - 8.67443EXC + 4.195819RR \\- 3.07457LY + 0.079103ES - 0.17895CA\\ \left[ { - 5.3301} \right]\;\left[ {21.2436} \right]\;\left[ { - 6.0962} \right]\;\left[ {8.5889} \right]\;\left[ { - 4.5953} \right]\;\left[ {2.98215} \right]\;\left[ { - 2.5856} \right] \end{array} $

从回归结果可以看出，各个变量的p值均小于0.05，显示回归方程中各解释变量对因变量中长期债务总量的影响是显著的。但根据相关变量的系数分析，我们进一步发现，财政支出、利率和经济景气指数对中长期债务总量有正向的影响；而汇率、长期国债收益率和经常账户余额对中长期债务总量的影响则是反向的。

2. ADF检验。Phillips提出“伪回归”问题，所以在对时间序列数据作协整关系检验时，首先要对各变量进行单位根检验。单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，如果存在则为非平稳时间序列。从表 1可知，大部分变量是非平稳的，但是根据计量经济学时间序列实证检验的相关理论可知，单个变量单位根的平稳性不影响变量之间的协整关系，只要回归方程的残差是平稳的，则表明变量之间存在协整关系。

3.协整检验。协整关系的基本思想是多个变量的时间序列非平稳，但它们的某种线性组合却表现出平稳，则这些变量之间存在长期稳定的关系，即协整关系。本文主要运用Engle和Granger提出的协整检验方法，该方法是对回归方程的残差进行单位根检验，如果残差序列是平稳的，则回归方程的设定是合理的，说明回归方程的因变量和解释变量之间存在稳定的均衡关系。由表 2可知，在1%的置信水平下，残差序列不存在单位根，即残差序列是平稳的，用这些变量构建的回归方程不是伪回归，各个变量间存在长期稳定的关系。

4. VAR模型构造。在确认各变量与中长期债务总额存在协整关系的基础上，需要进一步检验这些变量对中长期债务总额的影响程度。本文拟通过观察各变量自身及其滞后项对内生变量的影响，即拟合简单的自回归滞后模型来确定相关变量之间的长期相关性。由于VAR模型的构建对数据量有一定的要求，所以采用季度数据。但意大利国家宏观数据的披露存在不连续性，各个数据披露的时间起点不同，并且很多变量无法找到季度数据，因此，这里着重针对相对重要且数据量比较充分的变量对长期债务总额的影响进行分析。由于财政支出一方面反映外债发生的原因，另一方面也反映债务的去向；而汇率对国家进出口有比较重要的影响，这有助于我们对意大利经济结构作进一步分析；另外，长期国债收益率则反映国家债务的成本，由此，我们选取财政支出、汇率和长期国债收益率等3个变量进行重点分析。首先我们对VAR模型的滞后期进行选择，经过AIC和SC统计量的测试，我们选择三阶作为最大滞后阶数。模型估计得到结果如下：

$ \small{ \begin{array}{l} \left( {\begin{array}{*{20}{c}} Y\\ {{X_1}}\\ {{X_2}}\\ {{X_3}} \end{array}} \right) \!= \!\left( {\begin{array}{*{20}{c}} { - 0.066\;7}\\ {23.689\;9}\\ {0.551\;4}\\ {0.719\;6} \end{array}} \right) \!+\! \left( {\begin{array}{*{20}{c}} {0.764\;2}&{ - 0.062\;61}&{ - 0.036\;5}&{ - 0.010\;5}\\ {48.486\;9}&{ - 0.220\;6}&{ - 4.421\;9}&{ - 1.709\;6}\\ {0.477\;3}&{ - 0.000\;7}&{1.261\;3}&{ - 0.016\;2}\\ {2.171\;1}&{ - 0.015\;8}&{0.305\;2}&{1.112\;9} \end{array}} \right)\; \times \left( {\begin{array}{*{20}{c}} {Y\left( { - 1} \right)}\\ {{X_1}\left( { - 1} \right)}\\ {{X_2}\left( { - 1} \right)}\\ {{X_3}\left( { - 1} \right)} \end{array}} \right)\\ + \left( {\begin{array}{*{20}{c}} { - 0.001\;3}&{0.006\;0}&{ - 0.033\;8}&{0.018\;2}\\ {36.503\;1}&{0.143\;7}&{8.323\;5}&{2.347\;8}\\ { - 0.491\;4}&{0.005\;1}&{ - 0.619\;1}&{ - 0.004\;4}\\ { - 4.077\;9}&{0.011\;8}&{ - 0.101\;6}&{ - 0.319\;8} \end{array}} \right) \times \left( {\begin{array}{*{20}{c}} {Y\left( { - 2} \right)}\\ {{X_1}\left( { - 2} \right)}\\ {{X_2}\left( { - 2} \right)}\\ {{X_3}\left( { - 2} \right)} \end{array}} \right)\\ + \left( {\begin{array}{*{20}{c}} { - 0.069\;07}&{0.002\;7}&{0.117\;0}&{0.003\;5}\\ { - 61.957\;4}&{0.039\;6}&{ - 3.201\;9}&{ - 0.633\;8}\\ { - 0.465\;3}&{ - 0.000\;7}&{0.258\;0}&{ - 0.000\;3}\\ {5.791\;8}&{ - 0.076\;9}&{ - 0.280\;0}&{ - 0.008\;7} \end{array}} \right) \times \left( {\begin{array}{*{20}{c}} {Y\left( { - 3} \right)}\\ {{X_1}\left( { - 3} \right)}\\ {{X_2}\left( { - 3} \right)}\\ {{X_3}\left( { - 3} \right)} \end{array}} \right)\; \end{array} } $

矩阵方程的拟合度分别为0.91、0.68、0.94和0.91，而F检验也是显著的，模型总体效果比较好。方程中的Y、X₁、X₂、X₃分别表示DEBT、EXP、EXC和LR。

5.基于VAR的脉冲响应函数。脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。在对VAR模型建立脉冲响应函数之前，需要对VAR模型的平稳性进行检验，检验结果显示“No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition”，说明没有单位根在单位圆之外，VAR过程满足稳定条件。据此，我们建立脉冲响应函数，实证结果如图 1。通过观察脉冲响应轨迹(图 1)，我们发现意大利中长期债务总额(Y)自身前期的影响是最明显的，而且随着时间的推移，影响效果有所减弱，但依然比较显著。而财政支出(X₁)的波动对于债务总额的波动的影响在第三期到达最强，随后慢慢减弱，在第七期呈现另一个波峰。汇率(X₂)波动的影响先是负向，在第三期最大，然后随着时间的推移呈正向影响，且影响越来越大。长期国债收益率(X₃)的波动对于债务总额波动的影响是正向的冲击，但相对其他两个因素而言，随时间的变化不大，比较平缓，说明融资成本对债务的影响具有持续性。

6.基于VAR模型的方差分解。脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性，因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。在VAR模型的基础上进行方差分解，有助于我们研究模型的动态特征。模型方差分解结果如表 3。由输出结果可见，在第一期，X₁、X₂和X₃对预测误差的贡献度都为零，Y对其自身的解释度达到100%；随着时间的推移，X₁、X₂和X₃对预测误差的贡献度逐渐提高，到达第八期之后，方差分解结果基本稳定。X₁、X₂和X₃对预测误差的贡献度分别为8.6%、8.6%和6.6%，三者的总和为24%左右，这表明自变量对于因变量预测误差的贡献度为24%，说明意大利债务危机发生初期，债务本身的积累对危机的发生起着关键性作用，随着危机进一步深化，意大利经济中的结构性问题突出，其代表的变量的解释力提高，但是债务危机的成因中仍有76%部分无法被解释。

五 结论

第一，在多元线性回归结果中，财政支出与债务总量成正相关，财政支出的盲目扩张会导致债务的积累，这恰好印证当前欧元区政府公共支出庞大、财政赤字严重的现状。而作为南欧主要国家的意大利，这种情况更加凸显。高利率反映了紧缩性的货币政策，利率的提高加剧经济持续低迷，经济的不景气影响了政府的收入，而为了维持高福利政策，政府不得不靠借债度日。长期国债收益率与中长期债务总额成反比，说明随着借债成本的上升，政府不得不削减债务总量。汇率作为调节国际收支的有效手段，汇率政策本可以通过贬值来减轻债务负担，但是在欧元区内，随着德国、法国等强国拥有较高的劳动生产率，且开拓了新兴的经济增长点，这使得意大利的产品在欧元区内被迫实际升值。这也使得意大利羸弱的出口雪上加霜，对经济带来较大的冲击，债务量亦与日俱增。意大利的经常项目余额长期为负数，回归结果中变量的系数是负的，表明其与债务总量成负相关，这也进一步印证汇率政策对债务总额的影响。经济景气指数对中长期债务的影响有两个方面：首先，较高的经济景气指数意味着实体经济的恢复，政府的财政收入增加，债务情况应该有所改善；另一方面，经济的发展也同样使得人民对社会福利的要求增加，这导致政府公共支出增加，两个因素的综合作用才能决定经济景气指数对债务的影响是正向的还是负向的。

第二，从脉冲响应函数的组图分析结果来看，中长期债务的前期对当期债务的影响比较明显，这说明意大利是通过借新债来还旧债，一旦政府的资金链出现断裂，政府无法到期偿还债务，国家即刻面临破产的危险，这种以新债还旧债的方式显然是无法持续下去的。财政支出波动的影响需要通过多重的传导机制才会影响到债务的变化，所以存在一定的滞后性，在第三期较为明显。这主要还是观察所积累的债务是否能够有助于改善实体经济，如果支出只是纯粹地维持高福利的居民生活水平，经济结构没有有效地调整，政府依然面临巨大的财政赤字，债务总量的攀升也就不可避免了。汇率波动的影响有负有正，原因主要是前期意大利加入欧盟之后成为欧洲经济体的一部分，保持稳定的汇率对意大利的经济有正面的刺激作用，而随着欧盟内部各个经济体发展的分化，相对于德国、法国等具有较强出口能力的国家而言，意大利的产品被迫实际升值，汇率反而是负向的冲击，意大利出口条件恶化，经济受到波及，进而传导到国家债务的层面上。长期国债收益率反映政府借债的成本，随着债务总量的积累，长期国债收益率波动的影响日趋明显。

第三，通过方差分解，我们发现，财政支出和汇率的影响比较明显，分别达到8.62%和8.60%，而长期国债收益率影响略小，只占到6.65%，但是三个变量的总和所占比重较低，说明主权债务变动有其他方面的原因。一方面，有些影响因素由于数据量不足，无法加入到模型当中，如上文多元线性回归结果中经济景气指数和经常项目余额的影响是显著的，但季度数据却难以获得。另一方面，可能存在一些无法量化的因素或者当前所选取的指标还不足以量化该因素，比如对货币政策与财政政策不协调，救助机制不完善等，都无法进行有效测度。当前欧洲债务持续蔓延，短期内难以有效遏制，根本原因还是在于意大利等高债务国家的经济结构出现了严重失衡，而这种失衡是多年积累的结果，需要一段时间来调整，短期之内难见成效。而欧盟内部缺乏有效的监督机制，有关财政约束机制的建立仍需要漫长的政治磋商，并且该机制是否能发挥预期的效用更是有待时间的考验。这些因素对于提振市场和投资者信心，从根本上防范和解决债务问题是起着关键性作用的，但这些因素却难以量化，无法加入到模型的检验之中，这也正是本文需要完善的地方。

综上所述，本文对意大利主权债务危机影响因素的实证结果表明，诸如意大利、希腊等欧洲政府管理当局应该从财政支出、汇率和长期国债收益率等重要变量的传导机制入手，进行结构性改革，这样才能从根本上解决危机、重振经济。