一 引言

理论界和实务界的许多人士认为，公司应该专注于自己的生产经营主业或者核心业务。公司的多元化投资一般是会受到批评的。在对处于不同时期的一些不同公司的发展战略的观察基础上，我们思考的是，公司的主业专注是否意味着其在某一业务或某一业务系列上的投资的高度集中和生产经营重心的一以贯之的高度稳定？在某些特殊经济发展时期，投资多元化可否在一定时期内作为公司应对外部经济环境的一种战术性适应行为？

雅戈尔集团股份有限公司(以下简称雅戈尔)是在主业发展与投资多元的分布及处理方面较有代表性且一度颇具争议的上市公司，本文以此为案例展开研究，企望使我们的思考能获得某种回应，并从中提炼出若干有价值的延伸性命题。

雅戈尔组建于1993年，以定向募集方式设立，当时是一家专门从事衬衫、西服等系列服装生产的企业。1998年11月19日在上海证券交易所上市。该公司上市前的1998年1—3月份，衬衫、西服分别占主营业务收入的比例为48.2%和50.5%，合计为98.7%。1997年全年的这一合计比例为94.75%。1998年1—3月份，主营业务利润占利润总额的71%，1997年全年的这一比例也是71%。公司的主导产品“雅戈尔”衬衫和西服，上市时的年生产能力分别达到500万件和60万套。根据当时国内贸易部商业信息中心的统计，“雅戈尔”衬衫相对市场综合占有率达12.7%，居全国同行业第一位；“雅戈尔”西服相对市场综合占有率达6.5%，居全国同行业第二位。人们本来期望雅戈尔能够借助于资本市场的力量构建和完善服装行业的产业链，专注于服装领域的生产经营和服装品牌的不断提升。但雅戈尔后来却选择了服装、房地产投资、金融投资的“三驾马车”的业务格局，房地产投资和金融投资的利润贡献率甚至在较长时期内远远大于传统的主营业务服装的利润贡献率。雅戈尔的利润增长虽然常常赢得一些股评人士和证券投资者的推崇，但该公司的发展战略和产业布局却经常备受质疑，甚至至今被作为“不务正业”的典型。

于一(2009)对雅戈尔不专注服装业，而是采用多元化投资提出了严肃批评，并引用美国《商业周刊》2008年初以略带嘲讽的口吻对雅戈尔脱离主业发展表示的质疑：“近来，除股票投资业务外，该公司的其他业务都已变得无足轻重”。梁东(2008)甚至认为，冒险一词已经不足以形容雅戈尔的投资行为。李祝义(2011)也认为，服装行业竞争激烈，房地产行业受政府的调控影响极大，金融投资的可控性也显然不如实体产业，雅戈尔同时横跨三个行业，风险颇高，并认为品牌多元化是危险的。

实际上，关于公司主业与投资结构(业务结构)多元化的问题也向来是理论界的一个重大争议问题。Nejadmalayeri和Mathur (2007)对印度889家公司的多元化经营与公司业绩之间的关系进行了实证分析，发现投资多元化的公司的业绩表现明显差于经营专注度高的公司，公司的多元化程度与公司的整体业绩呈明显的负相关，因为公司多元化会导致低效率。Bae，Kwon和Lee(2011)基于韩国1994—2003年制造业企业的数据，得出公司的非相关多元化经营会造成公司价值的损失，而相关性多元化则不会损害公司价值的结论。Palich，Cardinal和Miller(2000)则归纳性声称，多数研究者都支持多元化和公司绩效之间存在着倒U形的关系，也就是说，当公司从单一业务向相关多元化转型的时候，其绩效得以提高，但超过一定程度后的多元化则会损害公司的绩效。

周丹等(2012)通过对531家中国上市公司的实证研究发现，随着上市公司投资多元化水平的提高，上市公司业绩先降后升，但并不显著。黄安国、张海英(2007)虽然认为，在市场竞争激烈的条件下企业应该尝试通过多元化来寻求出路，但强调企业应该是在距离核心业务较近的范围内发展新业务，即适当发展相关多元化。刘明坤(2010)却认为，在中国这样的转型经济国家，由于制度的缺失导致市场有效性相对较弱，非相关多元化可以使企业形成内部市场从而弥补制度的欠缺。他通过对中国500强企业的实证分析，也证明了非相关多元化与企业绩效呈正相关。同时，中国民营企业的非相关多元化程度较国有企业更高，民营企业非相关多元化与企业绩效的关系也较国有企业更为显著。

由于公司内外部环境的不同，以及分析中选取的指标和采用的分析方法的差异，国内外的实证研究得到的结论不同是正常的、可以理解的。对一组公司的分析与对一个公司的案例分析在可靠性和适用性上也是有差异的。那么，雅戈尔的非相关多元化投资与外部经济环境如何有关？与内部的传统服装主业又具有怎样的逻辑联系呢？

二 专注于服装业的环境约束

雅戈尔上市时拥有4家主要的子公司，其中，宁波雅戈尔西服厂是公司的全资子公司，主要从事西服的生产、加工与销售；宁波雅戈尔制衣有限公司为公司的控股子公司，主要从事衬衫的生产与加工；宁波雅戈尔制衣实业有限公司和宁波雅戈尔服饰有限公司为公司的控股子公司，主要从事服饰产品的生产与销售，其中宁波雅戈尔服饰有限公司下辖25家分公司和73家配送中心。公司对上述3家控股子公司的控股比例均为75%。可见，公司上市时的最主要业务是西服、衬衫及服装的延伸产品——服饰。如果要在服装业精耕细作，除了不断提高品牌的市场认同度和市场占有率外，还必须打造较为完整的服装产业链。这是国际上品牌服装企业的成功经验。

从服装产业链的上游来说，雅戈尔生产所需的原材料主要为中高档纺织面料，此项成本占成衣生产成本的比重高达35%左右。与农产品产量从而与自然气候条件等关系密切的纺织行业的产品价格波动较频繁，给采购成本带来了压力。公司生产规模的扩大也可能会使所需原材料的市场供给发生困难。雅戈尔虽然运用IPO的募集资金并购了浙江光华纺织集团公司，但至少在上市的起初几年，如果贸然将所有资金全部投入服装领域，是要冒较大风险的，必须要考虑来自原材料上游的制约。如果贸然增加对上游企业的收购兼并，也并非易事，而且也要冒中下游消化不良的风险。

上市之初公司的主导产品──衬衫和西服的销售额占雅戈尔主营业务收入的98%以上，存在品种过于集中的风险，但在休闲服等服装系列上培养品牌认同的消费群体还有一个过程；而且，消费者对服装款式甚至服装的工艺技术的偏好变化较快，服装出口也经常受国际市场诸多不可预测因素的影响。

服装业的竞争在相当程度上体现为品牌的竞争。雅戈尔上市初期，与其竞争的国内西服品牌就有杉杉、红豆、培罗蒙、彬彬等，国际品牌也正鱼贯而入。表 1显示的是目前国内男装市场上主要品牌的竞争概况。目前的这一品牌竞争状况实际上也反映了雅戈尔上市以来各品牌对市场不断羼入的历程。

以数据相对易得的2011年为例，该年国内市场销量排名居前的西服品牌依次是雅戈尔、金利来、报喜鸟、罗蒙、威可多、花花公子、皮尔·卡丹、九牧王、萨巴蒂尼等；销量排名居前的衬衫品牌依次是雅戈尔、杉杉、皮尔·卡丹、金利来、海螺、恒源祥、开开、沙驰、杰克·琼斯等；销量排名居前的男裤品牌依次是九牧王、虎都、迈雅、浪肯、利丹王、百斯盾、杰克·琼斯、花花公子、阿玛尼、金利来等。^①国内外男装品牌群雄逐鹿、竞争激烈的程度由此可略见一般。雅戈尔西服和衬衫的销量虽然均位居第一，但其他品牌紧随其后。品牌的竞争并非体现为巨额资金的简单倾注，而是应该耐心地通过质量等不断培育和提升品牌的市场认同。

从整个服装行业来说，它的市场空间在时期分布上并非均质，空谈某一产品或某一行业的发展潜力和发展前景正是企业经营和企业决策的大忌。图 1显示的是我国服装业销售额增长及增速变化。

图 1表明，2004年之前服装业销售额增速较为缓慢，1999年至2004年全国服装总体国内销售额从2 694亿元增长至4 400亿无，年复合增长率为10.3%；2004年至今进入快速增长阶段，其中2004年至2010年年销售额从4 400亿元增长至11 019亿元，年复合增长率为16.5%。^②这是因为，服装具有必需消费品与可选消费品的双重特性，在2004年之前，也就是在城镇居民人均可支配收入达到10 000元之前，服装更多地显示了其必需消费品的特性，因此服装消费的收入弹性系数较低。在居民可支配收入达到10 000元之后，服装更多地表现出可选消费品的特性，消费者对服装的需求目的体现为追求时尚、表达个性和身份识别等，服装消费的收入弹性系数提高。

2004年前的服装行业市场容量的缓慢扩大无疑对所有服装企业尤其是男装生产企业构成了一个重大约束。雅戈尔前些年在服装生产方面没有采取激进的发展战略和发展方式，而是在感知市场变化的基础上近几年才加强服装业的专注度，这一做法是正确的。

再从服装产业链的下游来说，服装品牌的强化、提升及服装的销售还需要众多的专卖店、专柜、加盟店等来实现和支撑。但专卖店等的扩张与品牌市场认同度的提高和销售量的增长之间应该大体匹配。雅戈尔当初在招股说明书中表示将运用IPO的募集资金增设50家专卖店，就其当时的品牌市场认同度和销售增长情况而言，这一增设规模是比较恰当的。需要指出的是，雅戈尔利用其在房地产市场上的敏锐嗅觉，较早地采用了买租结合的方式来推进专卖店的建设。购买店面的方式避免了后来房租成本的大幅上升。如果当初只顾以租赁方式快速扩张专卖店，便会给后来的房租成本增加很大的压力。据了解，目前雅戈尔拥有房产产权的专卖店接近200家。与此形成对照的是，现在不少经济型酒店的房租成本对酒店经营构成了巨大的压力和威胁。茅台公司近年来也开始以购买房产产权的方式维持和增设专卖店，但购买成本显然已经偏高。

世界上许多品牌经营成功的公司，往往都会根据消费者的年龄层次、职业偏好等设计不同的副品牌。雅戈尔公司目前也已形成以YOUNGOR为核心，Mayor、Hart Schaffner Marx、GY和汉麻世家五大品牌多元化发展的格局，甚至不同的品牌有不同的销售体系。但这些品牌的酝酿、定位和培育需要一个过程，这也是雅戈尔当初没有在单一、固定的品牌上试图毕其功于一役而投入巨资的聪明之举。

三 投资多元的收益诱惑和环境刺激

与服装业相比，房地产和金融投资带来的收益和利润是极具诱惑力的。这是由中国特殊时期的特殊经济环境决定的。

上世纪90年代中期开始的中国房地产市场的持续繁荣，吸引了众多公司和庞大资金的介入。2002年，雅戈尔出资7 798.23万元收购了具有多年房地产开发经验和一定土地储备的宁波雅戈尔置业有限公司92.78%的股权，其全资子公司宁波雅戈尔进出口有限公司出资606.85万元收购了其余7.22%的股权，自此，雅戈尔正式规模化进军房地产行业。宁波雅戈尔置业有限公司当年便实现净利润12 319.89万元。雅戈尔还与控股子公司共同出资组建了宁波雅戈尔钱湖置地有限公司等，通过一系列资本运作并依靠资金优势，雅戈尔在宁波逐渐取得了房地产开发的领军地位。

表 2显示，房地产业务的利润率与服装业的利润率总体上比较接近，有时甚至超过后者。但实际上，从公司内部产业链的角度来看，服装与纺织是联系在一起的，如果将服装与纺织作为一个整体来考察，则其综合利润率与房地产开发的利润率是有较大差距的。

雅戈尔的房地产开发主要集中在宁波、苏州、杭州、上海等长三角地区，这既有利于公司的管理，也有利于开发高端楼盘。如雅戈尔2010年通过竞价获得的上海普陀区长风生态商务区8号东地块的房地产开发的品质，获得了上海房地产界和高端消费群体的高度赞誉。而且，服装领域的雅戈尔品牌效应发生了向房地产领域迁移的现象。早在2006年，雅戈尔置业就被浙江省房协评为浙江省房地产五十强中的第三位。

图 2显示，2009—2011年，尤其是2009—2010年，雅戈尔金融投资(主要是股权投资)和房地产开发的净利润占公司全部净利润的半壁江山甚至大半壁江山。为缓慢，1999年金融投资和房地产开发的净利润占比分别为49.80%和36.50%，均分别远高于服装业的13.63%。雅戈尔2009年以前的年报中没有提供三项业务的净利润数据，但提到过2008年房地产开发的净利润比上一年增长181.86%，服装业的净利润比上一年仅增长28.14%。从2009年的净利润结构似可推断，之前的几年，金融投资和房地产开发的净利润占比之和应该也是远高于服装业的。2010年由于政府对房地产市场实行调控，导致雅戈尔房地产开发的净利润占比有所下降，但2011年又有所上升。

从图 2中可以看出，金融投资贡献的净利润常常超过显示，2009年的占比几乎相当于其他两项业务的占比之和，次年的净利润占比也分别远高于其他两项业务。但在总体上，金融投资提供的净利润呈递减之势，这一方面与2008年以后股票市场的行情下滑有关，另一方面也与雅戈尔为了控制风险而收缩金融投资有关。

雅戈尔起初涉足的是股权投资，而且是较早介入的，但这似乎并非雅戈尔刻意为之。雅戈尔董事长和实际控制人李如成也承认，股权投资是无心插柳柳成荫。他曾对《中国企业家》记者表示，“很多投资项目初衷都不是想挣多少钱，是政府给我照顾”。李如成实际上道出了一个具有中国特色的较为普遍的现象，即地方政府常常“客气”地要求当地有实力的企业对那些改制、增资过程中的企业(有的企业还是困难企业)施以援手，注入资金。雅戈尔起初可能也因此成为了一些公司的股东。如雅戈尔对广博集团和宜科科技的股权投资应该就属于这种情况。宁波银行于1997年4月组建时，地方政府也希望雅戈尔这样有实力的企业能够成为它的股东，雅戈尔于是便涉足商业银行了。因此，雅戈尔起初对股权投资的涉足带有政府导入和路径依赖的特征。值得指出的是，宜科科技也是服装类上市公司，与雅戈尔的业务高度相关，雅戈尔至今仍是它的第一大股东。

2007年1月，广博股份登陆深圳中小企业板，5月10日的每股收盘价是16.58元，而雅戈尔的每股持股成本仅为1.52元。2007年7月19日，宁波银行挂牌上市，8月3日的每股收盘价是31.45元，雅戈尔当年的每股投资成本仅为1.01元，雅戈尔持有宁波银行1.79亿股。早在1999年，雅戈尔就曾以3.2亿元总价购入2亿股中信证券，平均每股成本仅为1.60元。中信证券在完成股改后，股价一度飙升至百元以上。雅戈尔抓住时机分阶段大幅减持，保守估计雅戈尔在宁波银行和中信证券投资上的总收益不会少于100亿元。

对宁波银行和中信证券的股权投资的巨大成功深深地刺激了李如成和雅戈尔。李如成感叹，“这是有些企业做一辈子都做不到的”；他还进一步思考，原来是被动投资，“现在我为什么不主动拿这100亿去做战略投资者？100亿投到100家企业里，有60家成功的话，都可以变成1 000亿。再让我自己去办一个最优秀的企业很难，但我可以去投”^①。他同时也承认，许多企业家都在这样想，“开始都不想搞实业了，都想搞股权投资了，也有问题”。李如成的这些话清楚不过地表明了金融市场的暴利对实业投资环境产生的极大冲击。房地产市场的丰厚利润所产生的冲击又何尝不是如此呢？

金融投资上的一再获利和截至2009年前后中国金融投资市场展现出来的巨大机会，无疑使得雅戈尔对于金融投资的兴趣越来越浓厚。雅戈尔金融投资的主要形式是参与定向增发和PE投资。这两种投资形式正是大致在2009年前受到普遍青睐的高收益投资形式。雅戈尔在金融投资方面显示了很高的专业特征，譬如，在2007年，雅戈尔设立了宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有譬如，2009年又发起成立了上海凯石投资管理有限公司，从而依靠专业团队进行专业投资决策和投资操作。以2009年为例，在公布定向增发预案且较可行的263家公司中，雅戈尔确定了其中的98家作为重点跟踪对象，并最终参与了9家上市公司的定向增发投资，至该年年底，全部实现浮盈。2010年，又投资51.72亿元，参与了12家公司的定向增发投资。至2010年底，雅戈尔共持有PE投资及其他投资项目10个，累计投资9.46亿元。撇开已出售交易的金融资房地产，2009年和2009年雅戈尔可供出售的金融资产就分别达到164.97亿元和112.47亿元。雅戈尔还参与了股票二级市场的买卖活动，仅2007年买进卖出的股票、权证等就达67只之多。

由上可见，房地产业和金融投资领域的高收益甚至超高收益是雅戈尔进入的最主要的诱导因素，而这又是与中国特殊时期的特殊环境密切关联的。

证券市场上不少人士认为，雅戈尔当初对广博股份、宜科科技、宁波银行、中信证券等的投资成功，其实运气的成分居多，后来在股权投资方面虽然也有成功的案例，但与业界其他众多投资机构相比，并未表现出更为高超的水平。2007年11月以35.88亿元认购海通证券非公开增发的1亿股，甚至引起一些市场质疑。

大致从2009年开始，金融投资的总体环境发生了重大变化。雅戈尔逐渐认识到了这种变化，在金融投资上愈发谨慎起来，收缩了投资规模，一定程度上控制了投资风险。

四 评论与总结

第一，雅戈尔如果在上市之初将全部资金和资源投入服装业，未必是聪明之举，也未必是科学的主业专注。因为服装业特别是其中的男装在经济发展的特定时期需要依靠和等待市场容量的逐步放大。服装业的发展需要产业链的不断完善和品牌认同度的不断提高，这些都需要一个过程，不能急于求成。企业在制定经营战略时要看到产业发展中所面临的环境约束。不少公司正是在取得一定成功后或者获得资本市场的资金支持后，短时期内全部投入单一的主业，急于将规模做大，反而累积了产业集中的风险，结果事与愿违。

第二，雅戈尔在其特定发展阶段的产业布局与当时的经济发展环境密切关联。面对当时房地产业和金融投资的黄金发展时期，雅戈尔适时地大胆介入，追求总体收益和利润的最大化，有其合理性。在商言商，难道墨守陈规，机械地单一布局传统的服装业才是科学、正确的？实际上，国外许多优秀企业在某些特定发展阶段也曾大规模投资过房地产和金融业，国内的杉杉股份、三一重工等众多上市公司都曾涉足证券市场甚至房地产市场。当然，也必须承认，房地产业的过度繁荣和金融泡沫等对实体经济会构成冲击，但这主要不是实体经济中的企业的问题，更不能简单地责怪它们对利润最大化的市场适应性行为。政府需要做的应该是尽快地清理和优化市场环境，还实体经济一个正常的发展氛围。

第三，不能简单地将主业专注、主业做大理解为在任何时候一直都不涉足任何其他的产业或业务。视主业的业务特性和成长阶段，应该允许企业在某些发展阶段中的市场适应性的投资多元化。这种情况下的投资多元化既能一定程度上分散产业过于集中的风险，也能以较高收益在将来反哺主业。李如成就说过，金融投资的收益最终是用来发展服装业和地产业的。如果没有前些年在金融投资和房地产业方面的巨大的收益积累，就不会有雅戈尔净资产的快速增长，也不会有现在回归和发展服装特别是男装的充足的底气。

国外不少成功专注主业的公司也有过短时期“不务正业”的现象。而且，一个成功的公司常常不只是存在一个主业，而是拥有两个或者稍微更多的主业，它们或许有重要性权重的差异。当然，其中的关键是科学的管理架构。

第四，雅戈尔投资多元化的较为成功既与特定经济发展阶段的经济环境有关，也带有一定的运气成分。它可以予人启迪，但却不应被简单模仿。特别是雅戈尔早期在股权方面的投资明显地与政府因素有关，政府因素对于企业经营活动的介入有时并非福音。无论在国内还是国外，投资多元化既有许多成功的案例，也有许多失败的案例。不同的行业，不同的发展时期和经济环境，公司的发展模式也应不同。而且，从雅戈尔及其管理者披露的信息和发表的一些言论来看，在房地产业特别是金融投资十分繁荣的时期，它可能曾一度有方向迷失感。在政府对房地产市场进行调控和证券市场转冷后，雅戈尔也遭受了一些收益上的损失。但雅戈尔还是总体上较好地控制了风险，较为及时地收缩了投资规模，并将更多的注意力转移到服装业上。其突出表现就是经过多年的努力，服装产业链已较为完善，主品牌和副品牌的市场空间有明显提升，从而使品牌服装的利润率在2011年有了大幅度的明显提高(见表 2)，服装业的净利润贡献率跃居首位。这就是业界人士所说的“雅戈尔开始回归男装”。这是否为雅戈尔的真正回归？或者说，还需要多长时间才能迎来真正的回归？其投资多元化还将如何发展？人们拭目以待。