近年来，上海市政府全面推进国资国企开放性、市场化重组，推进符合条件的企业集团整体上市或核心业务资产上市。仅2009年就有20多家上海国资控股的上市公司停牌重组，资本市场也出现了对上海国资整合板块的炒作热点。那么，由政府主导的企业并购是实现了价值创造，还是给股东造成了财富损失呢？目前尚无研究对此提供经验结论的证据。为此，本文选取上海国资委控股的友谊股份吸收合并百联股份的案例，研究其短期财富效应和绩效增长，以评价政府干预企业并购的效率与效果。

一 文献回顾

从上世纪60年代开始，西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对企业的并购行为进行了大量的研究。从并购动因看，学术界提出了一系列用以解释并购动机的理论假说，如差别效率理论、协同效应理论、价值低估理论、代理理论，以及自由现金流理论等。综合这些研究文献，尽管关于并购动因的理论尚存在重大分歧，但关于并购导致的股东财富效应的研究却取得了基本一致的结论，即在并购过程中，虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益，但从长短期窗口来看，收购企业的股东都遭受了显著的财富损失(Jensen & Ruback，1983；Tichy，2001；Bruner，2002)。其中Bruner(2002)对欧美国家发表于1971—2001年的114篇研究进行了综合分析，指出仅20%—30%的并购交易能为主并公司创造价值。国外学者对并购绩效的研究，除了用并购公司股票的超常收益来衡量股东的财富变化外，也采用财务指标检验兼并收购后企业的绩效，但是对于并购是否提高了企业的财务业绩，研究结论大相径庭(Kelly，1967；Singh，1971；Healy et al，1992；Marina Martynova et al，2006)。

国内学者对并购绩效的研究也是从并购公告的财富效应和并购后财务业绩变化两个角度入手，结果与西方学者的研究结论有一定的出入。陈信元和张田余(1999)发现，股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前呈上升的趋势，而市场对收购兼并类公司没有明显的反应。李善民和陈玉罡(2002)发现，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。张新(2003)认为，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司并购中股票溢价达到29.05%，而对收购公司却显现出负面影响。李善民和朱滔(2005a；2005b)的研究表明，并购在长短期内都给收购公司股东带来显著的财富损失，而对目标公司股东的财富影响不显著。对于并购对财务业绩的影响，冯根福和吴林江(2001)的研究发现, 上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。张绍基和杨胜渊(2001)考察了中国台湾主并公司的经营现金流量资产报酬率，发现并购后绩效略有下降。李善民等(2004)的分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

近年来，学者们考虑到中国特殊的制度背景，将政府干预因素纳入考量，即考察政府干预是否影响企业并购的价值创造。朱红军等(2005)的案例研究认为，在大股东完全控制下的企业合并并没有实现合并的协同效应，而是将流通股东的财富转移到了大股东手中。李增泉等(2005)的研究表明, 当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，当公司不存在上述动机时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司的价值，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。潘红波等(2008)的研究表明，地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响，而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。刘星和吴雪姣(2011)认为, 就盈利企业而言，地方政府干预对并购价值创造形成了“掏空之手”；就亏损企业而言，地方政府干预对并购价值创造的影响不显著。

虽然大多数学者的研究认同政府干预并购的负效应，也有学者进一步地研究认为，地区的市场环境、制度环境的发展水平有助于弱化政府的干预动机，提升并购的效率(谭劲松等，2009；徐虹，2012)。上海是国内市场化程度最高的地区之一，因此，我们选取友谊股份换股吸收合并百联股份的案例，研究特定的制度背景下政府干预对企业行为的作用机制，以期获得符合中国的现实的结论。

二 案例概况

友谊股份(600827)的全称是上海友谊集团股份有限公司，由成立于1958年的当时上海最大规模的涉外零售企业——上海友谊商店发展而来。2000年，先后受让联华超市有限公司和上海好美家装潢建材有限公司部分股权后，主营业务由原来的单一百货业发展成为连锁百货、连锁超市和连锁建材超市的综合性商业零售企业。另外，该公司于1998年取得全国第一家购物中心南方商城的控股权，后又于2002年成立友谊购物中心发展有限公司发展购物中心业务。公司有联华超市股份有限公司、好美家装潢建材有限公司、上海友谊百货有限公司、上海友谊南方商城有限公司、上海百联西郊购物中心有限公司5个控股子公司，综合百货、购物中心、连锁超市、连锁建材四大主营业务。百联股份(600631)的全称是上海百联集团股份有限公司，是由上海国资委下属的两家上市公司第一百货(600631)和华联商厦(600632)吸收合并而成。第一百货和华联商厦是两家同时于1992年6月13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月19日在上交所挂牌交易的上市公司。由于两家的主要经营业务都是零售百货业，为消除同业竞争，2004年11月，第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格被注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司(简称百联股份)。百联股份主要从事商业零售业务，目前已由单一的综合百货业经营者转型为百货、购物中心、奥特莱斯等多业态组合经营者。最近三年内，百联股份未发生过重大的资产重组。

根据2010年11月4日公布的《上海友谊集团股份有限公司发行股份购买资产及以新增股份换股吸收合并上海百联集团股份有限公司暨关联交易报告书(草案)》以及此后公布的各种信息，友谊股份本次重大资产重组包括：(1)友谊股份向百联集团发行A股股份作为支付对价，收购百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权；(2)友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份，友谊股份为合并后的存续公司，百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。表 1列示了本次吸收合并的进程和相关法律程序。根据两个公司的股权结构，合并之前，百联股份的直接控股股东是百联集团，百联集团直接拥有百联股份44.01%的股份；友谊复星是友谊股份的第一大股东，直接拥有友谊股份20.95%的股份，百联集团拥有友谊复星52%的股权，同时又直接拥有友谊股份6.31%的股权。而百联集团为上海市国资委100%控股。因此，本次合并是同一控制下的企业合并。换股吸收合并之后，百联集团对友谊股份的直接控股比例达到43.5%，友谊复星的股权比例被稀释到5.74%，百联集团超过友谊复星成为新友谊股份的第一大股东。合并前后的股权变化情况见图 1。

三 吸收合并公告的市场反应

根据表 1的吸收合并事件日，我们采用市场模型法计算上述并购事件日(第0天)超额收益率AR和(0，1)交易日的累计超额收益率CAR。计算公式如下：

$ {\hat R_{it}} = {\hat \alpha _i} + {\hat \beta _i}{R_{mt}} + {\hat \varepsilon _{it}}\quad (i = 1, 2, \cdots N;t = - 110, \cdots, - 21) $

${\hat \alpha _i}, {\hat \beta _i}$用公司i并购公告前110个交易日到公告前21个交易日共90个交易日的数据估计得到。R_it，R_mt分别为在时间t公司i和同行业的收益率。其结果见表 2。

友谊股份和百联股份吸收合并事宜是2010年9月16日首次公告的，之后双方股票一直处于停牌状态，直到11月4日复牌。在复牌之前两天(11月2日)，百联股份第六届董事会第二十四次会议审议并通过了本次重大资产重组的相关议案。由表 2可见，11月4日百联股份的超额收益率是7.78%，友谊股份的超额收益率达到7.86%；两家公司在(0，1)天的累计超额收益率分别是16.31%和16.37%。因此，与早期的研究结果不同，我们的研究发现，友谊股份换股吸收合并百联股份为双方股东都带来了正的财富效应，而且比例大致相当。12月8日国资委批复本次吸收合并议案，当日两家公司的超额收益率分别是2.86%和6.08%。在之后的事件日，由于并购的信息含量逐渐减少，加上之前购进股票的散户与基金出仓，超额收益率与累计超额收益率为负，或不显著为正。

我们接下来以首次并购公告后复牌的首日——11月4日为事件日，计算了两家公司(0，20)个交易日的超额收益率AR与累计超额收益率CAR，见图 2。

图 2、图 3显示，友谊股份和百联股份在首次并购公告复牌后都获得了显著为正的财富效应，首日的超额收益率接近8%，到之后第3个交易日累计超额收益率达到近25%，到第20个交易日，依然有15%左右的累计超额收益率。两家公司的累计超额收益率的走势图非常接近，基本呈现同升同降的局面。这表明并购不只为目标公司的股东创造了财富，同样为收购公司的股东实现了价值创造。

四 吸收并购前后的财务业绩比较分析

根据友谊股份2010年11月4日披露的收购公告书，其吸收合并百联股份的目的如下：(1)实现商业资源一体化，打造大型上市商业集团。(2)解决上市公司之间的同业竞争问题。(3)做实公司主业，改善治理结构。总而言之，本次吸收合并的主要目的在于消除同业竞争，旨在追求统一管理带来的协同效应，做大做强企业。因此，我们考察友谊股份和百联股份吸收合并前的主要财务数据，并对友谊股份并购前后的财务数据进行比较，以分析此次并购的绩效。

表 3列示了百联股份和友谊股份在并购完成前五年(2006—2010年)的主要财务指标。由表 3可见，友谊股份的资产规模略高于百联股份，基本上每年实现的营业收入是百联股份的两倍多。但是比较两家公司的净利润发现，净利润之间的差距与营业收入的差距相比明显要小，表明友谊股份在成本费用控制方面不如百联股份，进而侵蚀了公司的利润。从资产负债率的比较来看，百联股份的资产负债率基本都保持在50%左右，财务状况良好；而友谊股份的财务杠杆要高得多，2006年与2007年接近70%，2008—2010年都在70%以上，较高的资产负债率增加了企业的财务风险，同时昂贵的利息支出也增加了企业的费用，降低了企业的利润。在股东获利能力方面，友谊股份的每股收益和扣除非经常性损益后的每股收益明显高于百联股份，其原因一是友谊股份实现的利润略高于百联股份，二是友谊股份的总股本显著低于百联股份。在公司的盈利能力方面，同样受股本数的影响，百联股份的净资产收益率在多数年份都低于友谊股份，但是总资产收益率却高于友谊股份。另外，百联股份的托宾Q值也显著高于友谊股份^①。

由上述分析可见，在合并前的五年，百联股份的财务状况、盈利能力以及市场价值都略优于友谊股份。本次吸收合并中，之所以将友谊股份作为主并方在合并后存续，将百联股份作为目标公司合并后注销法人资格，主要原因在于友谊股份在A股和B股市场上市，百联股份只在A股上市，而且友谊股份控股的联华超市(00980 HK)又在香港联交所上市。因此，选择友谊股份吸收合并百联股份，更有助于合并后的企业参与国际竞争。与百联股份相比，友谊股份2006—2010年的主要亮点在于公司拥有很高的每股经营活动现金流量，相当于百联股份的四五倍之多。

友谊股份与百联股份在2011年8月23日完成吸收合并，百联股份终止上市并注销法人资格。那么，之后存续的新友谊股份是否实现了业绩增长呢？由于两者的合并完成是在2011年第三季度，所以我们将并购之后的2012年第一季度季报、2012年中报的主要财务指标与上年同期进行比较，结果见表 4。由表 4可见，受益于百联股份良好的财务状况，吸收合并之后的友谊股份的资产负债率大幅下降。2012年第一季度的资产负债率是60.53%，与上年同期相比下降了19.52%；到2012年中期，资产负债率进一步下降到59.29%，比上年同期下降了18.76%。财务杠杆的改善能够降低企业的财务风险，同时也减少了利息费用支出。并购之后友谊股份的规模显著扩大，与上年同期相比，总资产增长了70%左右，营业收入增长了50%以上。相比规模而言，企业利润指标的增长更为明显。与2011年第一季度相比，2012年第一季度的营业利润、利润总额和净利润的增幅均在120%以上；2012年中报与上年同期相比，利润指标的增幅有所回落，营业利润比上期增长了83.25%，利润总额比上期增长了85.93%，净利润比上期增长了90.11%。2012年第一季度的每股收益是0.25，比上年同期增长了13.64%；2012年中期的每股收益有所下降，比上年同期下降了6个百分点。净资产收益率和总资产收益率都有较大幅度的提升，其中2012年第一季度和2012年中期的净资产收益率分别比上年同期上升了50%和37.5%；总资产收益率比上年同期上升了100%和33.33%。以上表明，吸收合并之后友谊股份的盈利能力有了显著提高。由于百联股份的经营活动现金流远比友谊股份逊色，因而并购之后，友谊股份的每股经营活动现金流有一定程度的下降，2012年第一季度和中期分别比上年同期下降了79.41%和89.29%。并购之后的托宾Q值有所提升，2012年第一季度的托宾Q值是1，比上年同期上升了3.09%；2012年中期的托宾Q值是0.96，比上年同期上升了2.13%。托宾Q值的上升表明公司的市场价值得到提高，这一结果与前文关于并购公告的财富效应的研究结果相吻合。

五 结论与启示

本文以友谊股份吸收合并百联股份为例，研究了政府主导的企业并购的短期财富效应与绩效增长。与早期研究发现的并购不能为主并公司创造价值的结论不同，我们的研究表明友谊股份吸收合并百联股份为并购双方的股东都创造了正的财富效应。目标企业在首次并购公告(0，1)个交易日的累计超额收益率是16.31%，主并公司的累计超额收益率达到16.37%。目标企业表现出与主并公司相同的市场趋势，两家公司在每个事件日的市场反应方向和幅度都大致相同。从财务业绩的比较来看，百联股份在过年五年的财务状况更为健康，经营成果也略好于友谊股份。控股股东之所以选择友谊股份作为主并方，主要因为友谊股份同时发行A股和B股，同时旗下拥有一家港股上市公司，这样的并购安排更有助于并购后的企业参与国际竞争。通过将并购后友谊股份与并购前同期相比，我们发现并购后企业的财务状况得到改善，盈利能力有所增强。我们的研究表明，上海市国资委推动的此次优势资产并购整合得到了市场投资者的肯定，为股东创造了正的财富效应，也使之实现了短期财务绩效的增长。

本文的研究丰富了现有的关于企业并购尤其是政府干预型企业并购领域的研究文献，拓宽了相关的研究领域，也能够为政府干预企业并购的效果提供更多的观测环节和科学的评价标准，为相应的规则设计提供更加严谨的经验证据。本文的局限在于，由于友谊股份换股吸收合并百联股份的完成时间距离当今只有一年多，兼之财务数据披露的滞后性，我们只检验了并购后短期的财务绩效变化，而本次合并是否通过整合优质资源发挥协同作用，能否真正提高公司的盈利能力和运作效率，进而提高上海商业整体竞争能力，还需要时间来检验，这也是我们未来的研究方向。