近些年，机构投资者在我国的股权投资市场和证券市场上迅速崛起。它会给创业股东的控制权及公司治理带来怎样的影响呢？本文将通过对著名的雷士照明(2222 HK)控制权之争的案例研究，力图在这方面获得一些有价值的认识和结论。

一 文献综述

对于机构投资者在公司治理中的作用，国内外学术界进行了大量研究，大体上可概括为以下方面。

第一，机构投资者的优势、治理目标与成本收益权衡。Davis和Steil(2001)认为，相对于企业法人股东与个人股东，机构投资者既拥有小股东所不具备的规模优势，又克服了大股东内部控制的局面，成为在企业治理结构中与个体股东、内部大股东三足鼎立的一方。机构投资者可以凭借高比例持股对企业经营施加影响，其治理目标以获取投资回报(包括红利与证券资产增值)为主。机构投资者是否介入公司治理取决于成本收益权衡。苏振华(2002)认为，在规模经济效应和学习曲线效应下，机构投资者监督上市公司是“既有利可图，也一定愿意为之付出具体行动”。

第二，机构投资者的参与是否改善公司治理及其绩效。以Shleifer和Vishny(1986)等为代表的一系列研究发现，机构投资者可以有效约束公司管理人员，使其以公司的真实业绩为目标，减少管理者人为的投机行为；Smith(1996)等人的研究表明，股东行动主义对企业长期业绩有正面影响；Brinson，Singer和Beebower(1991)认为，机构投资者会以相对稳定的长期投资组合目标为基础制定投资决策；Lakonishok，Shleifer和Vishiny(1993)的研究认为，养老基金、共同基金等机构长期持有股票的收益高于频繁买卖股票；Karpoff，Malatest和Walking(1994)对1986—1990年股东提议的实证研究发现，机构投资者持股比例的增加会加大股东议案被接受的可能性。然而，也有为数不少的研究表明，机构投资更加重视追求短期目标，并不真正看重公司的长远价值(Webb，Beck & McKinnon，2003)。国内也有学者围绕机构投资者的持股特征、机构投资者参与控制权竞争、机构投资者治理与公司股权结构变化等问题得出了众多结论(江向才，2004；王琨、肖星，2005；王奇波，2005；文志涛、唐婉虹，2010；钱露，2011)。

以上研究从正反两方面论证了机构投资者参与治理对公司绩效的影响，事实上，机构投资者治理的有效性还受到制度环境、市场特征、公司股权结构的演变以及机构投资者流动性偏好等因素的影响。近些年的公司治理实践则揭示，股权结构变化如何影响机构投资者治理还需要从实践中获取更多证据，如Stuart和Laura(2003)所说：股权结构的进一步分散以及机构投资者股权集中度、持股稳定性的不断增加，在一定程度上促使了机构投资者积极治理的有效性；但是，给予机构投资者相等的股权份额，并不一定使他们像大股东一样行事。我国上市公司分散的股权结构能否促使机构投资者发挥出更有效的治理职能？抑或在有专业背景的创业股东控制权受到制约后，代理问题会被放大吗？机构投资者治理的有效性该如何发挥？以下将通过雷士照明的案例加以分析。

二 机构投资者的崛起与日益分散的股权结构

20世纪80年代中期以后，各类机构投资者迅速成长，彻底改变了股票市场的结构。根据美国投资公司协会(ICI)的统计，截至2008年末，全球共同基金的资产规模达到18.97万亿美元。以养老基金、投资公司、保险公司、银行和各类基金会为主体的机构投资者在全部股票中的持股比例，1950年为6%，1980年为37%，2008年进一步提高为66%。机构投资者最为发达的美国，1999年机构投资者持有的股票市场份额达到30%左右，其中基金持有18%。英国机构投资者的持股比例则从1975年占股市总值比例的43%，发展到1996年的占比63%。随着机构投资者持股比例的上升、政府管制的放松及其积极推动，机构投资者在行使股东权利方面变得积极，最终形成了被称为“资本革命”的股东积极行动，对美国乃至世界各国公司治理产生了深远影响。

在我国，2006年以来证券投资基金、创投(VC)和私募股权投资基金(PE)出现了爆发式增长。截至2012年12月31日，中国银河证券基金研究评价资讯系统记录的正式运作的证券投资基金总共有1 495只，其中以中国大陆境内市场为投资对象的基金有1 427只，以中国大陆境外市场为主要投资对象的QDII基金有68只。公募基金行业资产净值(不含QDII)达到28 031.35亿元，比2011年大幅增长了31.3%。根据清科研究中心近期发布的数据，2012年中外创投共新募基金252只，全年发生1 071起交易，投资总量达到73.2亿美元。

从机构投资者持股份额来看，也逐渐趋向集中。截至2012年底，机构投资者持有深交所股票整体市值占比达57.2%，机构对中小板股票的持股市值占比达53.5%。

与机构投资者持股比例稳步上升相对应的是上市公司股权结构的进一步分散。通过梳理2005年至2011年民营上市公司股权结构数据，发现第一大股东平均持股比例从2005年开始一直稳定在31%至34%之间，相比之下，前十大股东持股比例却从54%左右稳步上升至60%。众所周知，通过出售或稀释股权的方式引入外部股东是一个很好的融资途径，不低于30%却又不高于35%的第一大股东持股比例无疑是民营企业在扩张发展与保留控制权之间不断权衡的结果。民营企业守住30%的界限，可以抵制来自外部的控制权竞争行为，如果企业由一些能力不强的企业家掌管，可能不利于公司治理。那么，突破30%的底线，让股权结构进一步分散，借此引入多元化投资主体，是否能改善公司治理呢？雷士照明的股东纠葛展现了创业企业家如何在扩张与控制之间艰难权衡，机构投资者获得控制权后如何在控制与公司业务成长、满足利益相关者需求之间艰难磨合的过程。

三 雷士照明案例解读 (一) 控制权之争过程概述

雷士照明事件最初引起市场关注的是2012年5月25日的一则公告，称公司创始人吴长江因个人原因已辞去董事长、执行董事兼首席执行官、董事会所有委员会职务，并辞去其在全部附属公司所任一切职务。公告同时显示，公司的非执行董事、软银赛富亚洲基金创始合伙人阎焱接任董事长，来自第三大股东法国施耐德的张开鹏将出任首席执行官。从这一人事调整来看，是非常典型的疑似两大投资人股东联合向创始人股东发难。

此后一直到2013年1月14日吴长江重新执掌大权，雷士照明经历了公司停牌、复牌，创业股东吴长江下台、上台，机构投资者与产业资本纠结、竞争，与企业经营有重大关系的供应商、经销商乃至员工卷入其中的一系列波折，充分展示了资本博弈过程中机构投资者崛起的力量和创业企业家面临的挑战。

吴长江宣布辞职至2012年7月13日之前，曾试图让弟弟吴长勇担任董事，但董事会未予通过，吴与第一、第三大股东在网上各自发表声明，吴暗示被逼宫，而对方则爆出吴在重庆的公司涉嫌政治事件、关联交易等内幕。按照董事会程序，吴的出局似乎已成定局，未料7月13日，支持吴长江团队的员工和经销商宣布罢工和停止进货，雷士照明事件开始发酵，股票停牌。8月10日，部分供应商也加入到停止供货的行列。

一朝易主遭到独立董事的反对并对主营业务产生了显著影响。8月14日，雷士照明董事会发表公告，一则盈利预警称2012年上半年利润将同比显著下降，其原因包含了吴长江辞职因素；另一则报告了独董因公司战略分歧请辞，还称重新委任吴长江为公司董事长及董事并不妥当。8月15日，雷士照明股票恢复交易，似乎尘埃落定。然而8月16日和君创业公开称：“受到雷士照明部分小股东委托，恳请我们出面推动雷士照明的‘小股东倒戈’”，并向雷士照明发出了律师函以及致董事会的公开信。8月17日，吴长江回惠州、万州市场基地安抚员工、高管及经销商、供应商。

9月4日，雷士照明发表公告，称公司决定设立一个临时委员会以管理公司日常运营，由吴长江任临时委员会负责人。9月29日，雷士控制权之争的三方亮相新浪财经视频专访，达成和解。而从9月13日至10月4日，吴长江在二级市场8次回购股份。

12月11日至21日，国内LED芯片制造巨头德豪润达加入雷士照明的纷争，在公开市场买入约2.6亿股雷士照明股份，迅速持有雷士照明8.24%的股权。12月27日，德豪润达与雷士照明双双发布公告，前者通过全资子公司德豪润达国际(香港)以总价13.4亿元获得雷士照明20.05%的股份，成为雷士照明的第一大股东，吴长江则通过定向增发成为德豪润达的第二大股东。双方联手后，吴持有雷士照明股份的比例下降到6.79%，但德豪润达与吴长江共同持股的比例达到26.84%，已接近软银赛富和施耐德电气两大股东所持雷士股份的数量。

2013年1月11日，雷士照明再次停牌。1月13日，雷士照明发布公告宣布重新委任吴长江出任公司CEO，委任德豪润达董事长王冬雷为雷士照明非执行董事。1月14日，雷士照明复牌，雷士照明与德豪润达股价双双上涨。

雷士照明股权争夺的戏剧性变化究其根本，牵涉到股权结构、机构投资者治理动机的动态变化以及产业资本与金融资本的博弈，之后还涉及相关利益主体积极维权的行动。

(二) 企业扩张中的股权结构分散与创业股东面临的潜在控制权竞争

雷士照明成立于1998年，吴长江为主发起人。1998年至2005年间，雷士照明从3 000万元年销售额的小型企业发展到年销售收入达7亿元。2010年5月20日，雷士照明登陆港交所，募资14.57亿港元，按照IPO后吴长江22.33%的持股比例，他在1998年投资的45万元已经撬动了900倍于初始投资的资金。然而，在企业快速发展的背后，是不断的股权稀释。以股权换资金成为雷士照明扩张的一贯途径，并由此埋下了控制权争夺的潜因。

表 1列举了雷士照明从创业之初至今的股权结构变化情况，可以发现：几乎每次遭遇重大机会，雷士照明都采取“贱卖”股份的方式获取资金，而每一次的股份换资金都为外部人竞争控制权提供了便利。

雷士照明的第一次股权纷争是2005年，吴长江与其他两位创始股东在渠道变革上意见不同，吴用1.6亿元现金对价换取100%控制权，一举消耗了雷士照明几乎所有的现金流，导致此后连年不断的融资动作。2006年6月，亚盛投资总裁毛区健丽协助吴长江融资，用3.73倍市盈率(下文简称PE)的超低价格为雷士融资949万美元，获得了30%的股权份额。然而这部分资金依然弥补不了雷士照明的缺口，一个月后，毛找来软银赛富，和柳传志为吴长江寻找的借款人叶志如一起，用5.65倍PE的低价分别获得雷士照明35.71%和3.21%的股份，吴长江的持股比例降至41.79%，为之后失去控制权埋下伏笔。

2008年8月，雷士照明为了增强其节能灯制造能力，以“现金+股票”的方式收购世通投资有限公司，其中现金部分须支付4 900余万美元。当时雷士照明并没有足够的现金来支付这笔收购款，不得不再次寻求私募融资。这次雷士照明引入了高盛，高盛出资3 656万美元，以21倍PE的价格获得了雷士11.02%的股权。软银赛富选择行使上次融资时合同规定的参与下一次融资的买权，跟投出资1 000万美元，成功成为雷士照明的第一大股东。软银赛富和高盛两个财务投资者合计拥有47.07%的股权。换股收购世通采取定向增发的方式，增发后世通集团持股比例上升至14.75%，吴长江的持股比例下跌至29.33%，已经低于相对控股所需的33%左右的比例。

2010年5月雷士照明在港交所IPO成功，吴长江的持股比例进一步被稀释到22.33%。2011年7月21日，雷士照明引进法国施耐德电气作为战略性股东，由软银赛富、高盛联合吴长江等六大股东，以每股4.42港元的价格，共同向施耐德转让2.88亿股股票。施耐德花费约25倍PE的价格获得了雷士照明9.22%的股权，成为雷士照明的第三大股东。此时，创始人吴长江早已失去第一大股东的地位，然而他非但未意识到自己面临局势的危险性，还跟随软银赛富和高盛出让了3.09%的股权给施耐德。如果软银赛富和高盛就企业未来发展方向与施耐德达成一致，或施耐德向软银赛富和高盛承诺一个有诱惑力的退出价格，便会成为一致行动人，吴长江无论是比股权(19.32%比33.08%)还是比董事会席位(2比4)都不占优，会彻底失去企业控制权。2012年5月25日开始的事件成为真实写照。

雷士事件曝光之后，吴长江在小股东、员工和长期合作的供销伙伴的支持下，“合理但不合法”地又被推向管理前台。由于股权被稀释、控制权丧失使他无法调动董事会的决策资源获得外部支持，于是再次用一己之力将仅有的17.6%的股份转让出11.81%给另一个产业大鳄德豪润达，希望借助对方重夺控制权。所幸的是，这次吴长江通过定向增发成为德豪润达的第二大股东，交叉持股为吴长江多了一重保障，双方属于同一产业链的特点也为业务的发展带来好处。然而，这样的联姻可以维持多久？毕竟吴长江捆绑德豪润达后的持股比例仍低于软银赛富与施耐德的数额。未来需要再融资时，吴长江已经没有多大的空间以股权换资金了。

(三) 机构投资者的介入、动机及其目标的动态变化

2006年6月至2008年与世通合作之前，雷士照明的机构投资者是毛区健丽、软银赛富和高盛，在当时这三家是典型的财务型投资者，低成本介入、禁售期结束后高价出售股份完成退出是其一贯的模式。因此在这个阶段，雷士照明不用担心被同行控制。2008年8月与世通的合作主要是为了业务协同，世通虽然拥有14%以上的股份，但并无吞并雷士照明之野心，雷士照明安全度过一关。

2011年7月引入施耐德成为吴长江控制权彻底旁落的关键点。首先是已经持有雷士照明股份达5年之久的软银赛富居然完全没有退出之意，违背了PE基金传统的业务准则；其次是产业资本施耐德电气与软银赛富携手成为一致行动人。

软银赛富是一个风险投资与私募股权投资(VC+PE)融合的投资基金，掌门人阎焱是中国风险投资界教父级人物，在他管理下软银赛富成为亚洲地区最赚钱的VC，并且每年都能获得接近百分之百的收益率。对被投企业，软银赛富进入后会进行大力改革，包括重组法律结构，重改财务状况；完善企业管理团队，从外部寻找专业人士补充CFO等重要职位；参与运营，帮助企业寻找国际战略合作伙伴，开拓国际市场等。在雷士照明一案上，阎焱就是这么来改造雷士照明与吴长江的，根据一些公开报道，阎焱与吴长江正是在这些环节上产生了分歧。阎焱认为吴长江既有管理不规范，又有说不清的关联交易；吴长江则间接指责阎焱不懂产业与经营就指手画脚。

施耐德电气曾将中国区的战略定义为“通过并购、收购及与合作伙伴进行联合来实现施耐德电气中国业务的不断增长”。作为施耐德中国区总裁的朱海，已经运作了多个成功的并购案例，施耐德与软银赛富的一致行动，软银赛富的迟迟不肯退出，再加上施耐德与雷士照明在业务上的协同性，令人不无怀疑此时的股权之争是施耐德最终收购雷士照明的前战，而这宗疑似并购能否成功，作为机构投资者的软银赛富自然成为关键因素。

由此可见，机构投资者参与公司治理或为财务收益，或为培育企业成长收获长期利益。对于后者，机构投资者会给出足够的耐心与时间，并必然通过IPO或将股权出售给产业资本的方式完成退出。在企业生命周期的不同阶段，不断地有融资、扩张和战略发展需求，大股东或创业团队如何与机构博弈，既引入资金和管理经验，又能保持经营的独立性与稳定性，对于创业股东是一个新课题。

(四) 市场反应与利益相关者的回应

第一，从市场反应来看，雷士照明IPO之后，超过30%的流通股由小股东和二级市场投资者持有，这部分股东主要通过“用脚投票”表达意见，那么分散股东是支持哪一方？“用脚投票”是否发挥作用？通过雷士照明股价变动可见一斑。从表 2可见，在倒吴事件发生至9月4日吴长江被任命为临时委员会负责人之前，市场对吴的离职表示了不满，5月25日离职公告日和8月15日恢复交易日，雷士照明股价跌幅巨大。股价趋势的逆转始于9月5日吴长江重新管理日常经营，此后虽然在12月27日分散投资者对德豪润达与雷士照明联姻并不看好，但从8月15日恢复交易到2013年1月14日吴长江回归，股价依然翻了一倍多。雷士照明的股价表现一方面说明分散股东对事件作出了反应，“用脚投票”机制发挥了作用；另一方面也说明，公众与创业股东的利益保持一致，认为企业的发展壮大、业绩增长、股票上涨依赖创业企业家精神和创业者的专业能力，而非擅长资本游戏的机构投资者。

第二，从利益相关者的反应来看，尽管雷士事件之后产业界和资本界都有“挺吴倒阎派”或“挺阎倒吴派”，但作为公司治理中利益相关者的员工和供销伙伴，一致地支持吴长江团队，并最终使吴“非正式”地重获经营权。2012年7月13日雷士照明员工罢工，公司36家一级经销商宣布暂停进货，并强烈要求施耐德退出。8月10日开始，供应商也加入到停止供货的行列。这36家一级经销商是雷士照明的命脉，也是吴长江多年打拼积累下来的核心资源。根据2011年底年报，雷士照明从经销商处获得的收入占集团公司年总收入的64.5%。面对如此情况，施耐德一方不得不对媒体宣布愿意退出雷士管理层促成和解，并强调从未计划干预、控制雷士，施耐德永远都只是雷士照明的战略投资方，认为“创始人是企业的灵魂”，拥护吴长江回归。按照董事会决策程序，只要经董事会和股东大会表决通过，即使创业股东的吴长江也必须遵守契约精神，按照决议行事。然而，员工、经销商、供应商等公司利益相关者用“起义”的手段迫使已获控股地位的机构投资者重视其诉求，重新思考控制权配置问题。从这点上看，机构投资者的理性介入是可以弥补创业股东粗放冒进、过于感性的管理缺陷，优化公司治理结构，但双方磨合过程中产生的负效应却可能影响员工、业务合作伙伴等利益相关者的利益，从而造成治理机制的不完善。

四 结论与启示

纵览雷士照明事件全过程，涉事双方的特征可以概括为：丧失控制权的感性激进的创业股东，理性冷静具有高超资本运作能力的机构投资者，虎视眈眈的产业资本和团结一致的运营团队。从对这一案例的剖析中，我们得到的结论如下：

第一，机构投资者治理地位的突显与企业扩张过程中股权结构的进一步分散相伴而生。如果好的公司治理意味着企业可以按照既定的战略发展方向持续、稳定地经营，按照“术业有专攻”的原则，企业不能依赖提供资金的机构股东实现业务发展，那么创业股东必须在融资与控制之间权衡，把握好发展速度和控制力度的关系。百度CEO李彦宏在创业过程中，同样因为多轮融资而导致自己的股权在IPO时低至20%，但这20%的股份每一股拥有10个投票权，依然可以控制企业。由于港交所不允许“同股不同权”存在，吴长江无法使用这一方式。长期来看，企业家只有提高资本运作水平，提高风险防范与内部控制能力，才能在扩张发展过程中降低控制权旁落的风险。因此，机构投资者的积极介入将迫使创业企业家提高治理水平。

第二，机构投资者的介入及其与产业资本共谋也有可能引入更好的经营者。雷士照明案例中，机构投资者并无必要强夺公司经营权，分歧主要在于投资人与创始人理念的差异。机构股东认为创始人不遵守上市公司制度，架空董事会，喜欢用下赌注的方式做决策。这些都与投资人严谨周密、理性决策的风格相去甚远。比之于“莽汉”吴长江，施耐德更符合机构股东的选择标准，话语体系、行事风格也更加类似。施耐德与软银赛富联手重新打造雷士照明，可能会在产业链整合与国际化上获得优势。历史上许多美国企业都曾经历创业企业家控制地位丧失，比如早期福特公司由私人公司向公众公司转型时；比如乔布斯在苹果公司的几进几出。因此，创业股东是否保留控制权本身没有绝对的公司治理效应，关键取决于成本和收益的权衡以及是否有利于公司未来长远发展。

第三，分散的股权结构促使小股东“用脚投票”机制发挥作用，而机构投资者积极治理与创业股东的控制权博弈，有助于进一步加强利益相关者利益保护。与一股独大时控制性股东可以肆意侵害小股东利益相比，有机构投资者参与的分散股权结构下，小股东的诉求将影响创业股东与机构投资者的博弈结果。国美控制权之争中，就是6%不到的小股东决定了最后的投票结果，维护了各方的最大利益，使事件平稳过渡。

雷士照明引发了一场投资人与创业者之间关系的大讨论，凸显出转型期中国民营企业与机构投资者合作中的矛盾。雷士照明案例的启示是：其一，“创”与“投”只有具备一致的价值观、良好的沟通机制，合作共赢，才能发挥互补优势，推动公司成长；其二，机构投资者崛起从长远看可以促使公司治理改善，但一方面需要机构股东采取行之有效的方法，适应中国企业特点，另一方面需要公司制度和配套改革的不断完善，例如完善机构投资者治理的说明责任，维护创业企业家的控制地位等。雷士事件之后，2013年5月，上海家化与其机构股东平安信托的控制权之争又见诸报端。可见，机构投资者治理将是未来中国上市公司治理的重点，值得学术界进一步探究。