英国《金融时报》评论员预言：“下一次国际金融危机将来自中国。几乎没有一个国家在金融自由化后可以避免金融危机”。大量事实证明，资本管制放开后只有少数国家没有爆发金融危机，金融自由化和金融危机之间确实存在着一定的关联性。中国放开资本管制、实现人民币国际化的整个过程充满着极大的风险和潜在的危机，正在建设的上海国际金融中心很可能成为国际投机资本袭击的重点，成为中国和西方国家“货币战”“金融战”的主战场。认识不到这一点，二十年来建设上海金融中心的努力将前功尽弃，三十多年改革开放的成果将付诸东流。因此，在积极谨慎地推动资本项目开放的同时，我国必须为防范金融危机、确保经济金融安全做好万全之策，而在金融市场建设和完善中的首要应对举措就是其自身的结构调整。

各国资本管制放开后，大致出现了三类不同后果。第一类未爆发危机，一般而言，这类国家金融市场发达，资本市场和货币市场规模大且结构合理，金融期货市场发达，抗风险能力强；第二类虽然未爆发危机，但国民经济失衡，不得不重新恢复资本管制；第三类则因经受不起国际投机资本的袭击，爆发了金融危机(见表 1)。

表 1

表 1 资本管制放开后不同类别国家的经济概况 国家 放开年份 爆发金融危机或经济失衡(年份) 重新管制资本流入的年份 重新管制资本流出的年份 第一类 英国 1978 未 法国 1990 未 荷兰 1985 未 第二类 委内瑞拉 1993 失衡 — 1994—1996 巴西 1990 失衡 1993—1997 — 智利 1978 失衡 1979 — 哥伦比亚 1991 失衡 1993—1998 — 西班牙 1991 失衡 — 1992 罗马尼亚 1995 失衡 — 1996 第三类 墨西哥 1993 1994 — — 泰国 1994 1997 1995—1997 1997—1998 菲律宾 1997 1997 马来西亚 1997 1997 1994 1998—2006 俄罗斯 1997 1997 — 1998—1999 资料来源：根据Auster et al (2006)整理。

表 1 资本管制放开后不同类别国家的经济概况

第一类包括英国、法国和荷兰等国家，其共同点是金融市场比较发达和完善，抗风险能力较强。这类国家放开资本管制后之所以未爆发金融危机，主要原因在于，首先，它们的资本市场规模大。荷兰和英国很长时期内是国际金融中心，金融市场的建立有几百年历史，其规模分别在不同时期位列全球第一。2006年，伦敦金融市场外汇交易额占全球总量的34%，股票交易额占53%；692家外企在伦敦上市。因此，它具有较强的抵御风险能力。其次，它们的资本市场结构合理，公司债券占主体地位，投机性强的股票市场占较小比重，所以，当资本管制放开后大批国际资本汹涌而入时能迅速分流资金，从而大幅度降低风险。法国在1983年前后公司债券融资占企业融资的80%左右，英国1985年公司债券融资占企业融资的32.4%，由此形成了发达的公司债券市场。再次，它们的金融期货衍生市场发达。这些国家的金融期货市场一般都比较成熟，如英国于1982年建立了伦敦金融期货交易所，法国于1985年在巴黎证券交易所建立了金融期货交易市场。成熟的金融期货市场使交易者套期保值、回避风险的能力大为增强，在放开资本管制中成为抵御金融危机的“防火墙”。

产生这类后果的多数是拉丁美洲国家。这些国家的金融自由化速度过快，在放开资本管制后虽未爆发全面的金融危机，但因金融市场规模小，无法容纳大量国际资本，普遍出现了恶性通货膨胀，国民经济极度混乱，最后不得不重新恢复资本管制。智利1978年放开资本管制，由于资本市场规模狭小、行情低迷，致使大量资本外逃，银行贷款被大量拖欠，随后爆发了银行危机，制造业生产下降、失业率大幅度上升，智利政府不得不恢复资本管制。巴西1990年完全放开资本管制，但1992—1995年流入资本的急剧增加给巴西货币和外汇市场造成了巨大压力，恶性通货膨胀率一度高达2 166%，银行挤兑风潮严重，社会矛盾激化，暴力四起。于是，巴西政府不得不重新恢复临时性资本管制，包括延长短期资本流入最低期限、扩大对外资投资证券资产的数量限制，且将该政策扩大到了投资衍生市场、私有化和股权凭证、证券投资基金、期货期权市场及特定债券市场(黄志龙，2009)。

放开资本管制后爆发金融危机的主要是东南亚、墨西哥等新兴市场国家。虽然危机的爆发各自有种种复杂原因，但最主要的是它们的金融市场不成熟，成为国际投机资本袭击的目标。

第一，基础性资本市场结构不合理。东南亚国家有完备的股票市场和信贷市场，但是缺乏一个庞大的公司债券市场。大量公司企业主要依赖银行、股票市场或者外债融资(卡拉姆·亨德森，1998：168—171)。资本市场放开后，国际资金每天以200—300亿美元的规模进入东南亚国家从事股票和外汇炒作，一旦市场无力承受，爆发危机便不可避免。同样，1994年墨西哥放开资本市场，3天内比索贬值60%(苏振兴，2006：315)。此前，50多家外国银行、保险公司赴墨西哥从事金融活动，其中证券投资占其市场交易额的75%，而直接投资仅占20%。墨西哥金融危机爆发前的一个月，外商抽逃资金高达180亿美元，导致其金融市场行情暴跌。可见，资本管制放开后受灾国金融市场规模小、投机性强，无法分流国际资本的大规模进入，市场行情被对冲基金操纵利用后形成巨大震荡和崩盘，是引致或加速金融危机爆发的主要根源。

第二，缺乏大量用于对冲风险、套期保值的金融期货工具。危机预警后，成熟金融市场上的投资者可运用大量的金融对冲工具套期保值、回避风险，稳定市场行情。但拉丁美洲和东南亚国家的共同点是金融期货衍生市场刚刚兴建，期货品种少、规模小，许多有价证券缺乏套期保值，当遭遇袭击、行情下跌时，因无法对冲而造成惨重损失，并加剧了市场的震荡。

中国金融市场无论从历史、规模还是结构看，远远没有达到第一类即发达国家金融市场的水平。2010年，包括上海和深圳证券交易所在内的中国国内股票市值占全球的11%，而美国占32.8%。总体上，我国金融市场与第二类国家的金融市场类似，即市场规模都非常小，一旦放开资本管制，将无法容纳汹涌而入的资本，必然给国内货币流通和外汇交易带来巨大压力，从而触发严重的甚至恶性的通货膨胀，带来国民经济失衡的风险。更进一步比较后可以发现，我国金融市场与第三类即爆发危机国家的金融市场有较高的相似性，即除了规模小、抗风险力差外，更突出表现为投机性强，因此，资本管制放开后国际资本的大进大出，很可能会引起市场的动荡甚至爆发危机，并直接冲击我国的银行系统。目前我国银行面临着近10万亿元地方政府债务的高风险，其中近20%是不良贷款，且2013年开始进入还贷高峰^①，因此将十分容易触发银行危机。我国金融市场尤其是正在建设的上海国际金融中心很可能成为未来国际投机资本袭击的目标，其根源就在于市场结构比例失调。

在基础性资本市场方面，虽然我国企业融资不像东南亚国家的企业那样主要依赖外债，但同样缺乏一个庞大的本币公司债券市场，理应以公司债券市场为主体的资本市场结构被扭曲为以股票市场为主体。由于股票交易的风险性，任何国家或地区的股票市场规模都是有限的，上市公司占股份公司的比例非常低，如日本为0.20%，中国香港为0.12%。资本市场的规模主要取决于公司债券市场的规模。如美国，1998年公司债券发行量是股票的10倍，2002年为18倍，2005年为6.5倍。正是公司债为主体的资本市场结构扩大了市场总体规模和容量，社会资本得到分流，市场的稳定性和抗风险能力得以增强。而我国资本市场的主体严重错位。1998年我国企业债发行规模是股票的1/5，2002年为1/18, 2005年为2/5，2010年为1/3.3。1998年美国和日本的公司债发行额均占GDP的15%，而我国公司债发行额占GDP的比例一直在0—1.3%之间(见表 2)。股票市场和公司债券市场的长期比例失调，股票发行的有限性和公司债券的长期萎缩，是我国金融市场难以扩容的重要原因。2010年美国债券市场占全球份额的30%，而我国只占3%。如此狭小的金融市场上，千军万马的资金炒作少量股票，已经使股票市场的过度投机难以根治，而资本管制一旦放开，将更加难以分流国际资本的大进大出，尤其是难以抵御国际投机资本的袭击。

表 2

表 2 我国公司债券、股票、国债和政策性金融债融资情况(单位：亿元, %) 年份 股票 国债 政策性金融债 企业债券 公司债券 两项小计 GDP 股票/GDP 公司债/GDP 股债比例 规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比 1997 1 294 24.0 2 412 44.7 1 432 26.6 255 4.7 - - 255 78 973.0 1.6 0.3 5.1 1998 842 12.5 3 809 56.4 1 950 28.9 148 2.2 - - 148 84 402.3 1.0 0.2 5.7 1999 945 13.7 4 015 58.0 1 801 26.0 158 2.3 - - 158 89 677.1 1.1 0.2 5.9 2000 2 103 24.8 4 657 54.9 1 645 19.4 83 1.0 - - 83 99 214.6 2.1 0.1 25.3 2001 1 252 14.1 4 884 55.0 2 590 29.2 147 1.7 - - 147 109 655.2 1.1 0.1 8.5 2002 962 9.3 5 934 57.6 3 075 29.9 325 3.2 - - 325 120 332.7 0.8 0.3 3.0 2003 1 358 10.8 6 280 50.0 4 561 36.3 358 2.9 - - 358 135 822.8 1.0 0.3 3.8 2004 1 520 11.8 6 924 53.6 4 148 32.1 327 2.5 - - 327 159 878.3 1.0 0.2 4.6 2005 1 883 12.2 7 042 45.6 5 852 37.9 654* 4.2 - - 654 184 937.4 1.0 0.4 2.9 2006 5 594 22.9 8 883 36.3 8 980 36.7 995* 4.2 - - 995 216 314.4 2.6 0.5 5.6 2007 8 680 19.5 23 139 51.9 11 090 24.9 1 710 3.8 - - 1 710 266 813.2 3.3 0.6 5.1 2008 3 852 15.0 8 558 33.4 10 823 42.3 2 078 8.1 288 1.1 2 366 314 045.4 1.2 0.8 1.6 2009 6 125 15.3 17 927 44.8 11 678 29.2 3 530 8.8 735 1.8 4 265 340 902.8 1.8 1.3 1.4 2010 11 977 24.6 19 778 40.7 13 193 27.1 3 072 6.3 603 1.2 3 675 401 202.0 3.0 0.9 3.3 2011 5 864 - 9 519 - - - - - - - 5 192 471 564.0 1.2 1.1 1.1 2012 3 128 2 713 519 322.0 0.6 0.5 1.2 资料来源：(1)1997—2010年股票数据为境内外筹资额，来自于《中国证券期货统计年鉴》(2011年)；(2)2011—2012年的数据来自于国家统计局的统计公报。 注：股票为境内融资，包括A股融资及其再融资、创业板融资；公司债券融资包括非上市公司和上市公司的债券融资(含可转债等)。

表 2 我国公司债券、股票、国债和政策性金融债融资情况(单位：亿元, %)

短期货币市场是金融市场的重要组成部分。由于票据市场以有偿性为保证，发展票据市场不会引起信用膨胀和社会总资本规模的变化，却能满足证券投资者操作间隙获取收益的需求，分流国际资本的大进大出，加速资金周转和提高资金使用效率。因此，伦敦、阿姆斯特丹、纽约等金融中心的货币市场十分发达，其中票据贴现市场是其货币市场的主体。

但是，和东南亚以及其他新兴国家一样，我国货币市场发展的历史极其短暂，规模小且结构不合理，而票据市场与国际上成熟金融市场的差距更大。传统计划体制下我国票据贴现业务和票据市场消失了近三十多年，改革开放十多年后这一市场才逐渐得到重视并发展，但与其他货币市场相比仍处于落后状态。美国20世纪80年代票据市场占货币市场份额的60%；而上海票据市场2010年只占13.3%(见表 3)，银行间债券回购与现券市场却占56.39%，银行拆借市场占30%。我国票据市场相对于其他货币市场落后，是因为近几年中央银行货币政策主要通过银行间债券市场从事公开市场业务，央行票据的发行和回购主要通过这一市场，从而忽略了票据市场和其他货币市场的合理比例关系。

表 3

表 3 上海证券交易所2010年12月各货币市场交易概况 市场 银行拆借 银行间债券回购 银行间债券现券 再贴现 商业汇票 贴现 交易额(亿元) 76 830.39 76 312.33 66 389.85 342.99 11 226.7 22 502.78 比重(%) 30.3 56.39 1.3 13.3 资料来源：根据中国社会科学院金融研究所网站资料整理而得。

表 3 上海证券交易所2010年12月各货币市场交易概况

衍生性市场对于整个金融系统增强抗风险能力至关重要。前美联储主席格林斯潘曾说过：“在国际货币市场的批判中成长的金融衍生品市场，极大地降低了交易成本，增加了避险机遇，使金融系统比30年前更加灵活有效，经济自身对金融动荡更具有弹性。” ^①这一论述精辟地概括了金融衍生产品市场的作用。而我国金融衍生市场的滞后显然不利于这些作用的发挥。我国金融期货市场起步比东南亚国家和拉丁美洲国家更晚，在2010年刚推出股指期货，而国债期货交易在今年9月方才推出，利率、外汇等大量金融期货工具尚未建立。即使股指期货也不成熟(叶德磊、顾京，2012)。一是股指期货品种较为单一，当前只有标的为沪深300指数的股指期货，针对机构投资者，门槛高，限制了投资者的套期保值；二是绝大多数股票并非沪深300指数成分股，无法进行套期保值；三是缺乏针对不同行业不同市场的股票指数期货和股票期货。如国际上道·琼斯公用事业平均指数期货、道·琼斯交通运输业平均指数期货都是针对行业的。除指数期货外，还缺乏股票期货，而香港交易所就有近40只的股票期货品种。四是多层次、多元化的投资者结构尚未建立，机构开户占比仅为2%，法人机构交易量只占整个股指期货交易的5%，持仓量约占30%，散户投资者仍然占绝大多数^①，由此极大限制了这一市场的扩容和功能的发挥。可见，我国金融基础性市场和衍生性市场脱节，避险功能极其有限，难以发挥回避风险、套期保值的作用。

我国金融市场结构比例失调之现状，相对于资本管制放开的客观要求，将存在极大的隐患，必须尽快加以解决。

我国放开资本管制的进程正日趋加快。2012年9月20日中国人民银行公布的《金融业发展和改革十二五规划》明确提出了“人民币资本项目可兑换逐步实现”的目标，表明我国将在2020年前后完成资本项目的完全开放。另一方面，有关研究表明，虽然次贷危机后发达国家的金融帝国地位开始动摇，但其居于国际金融主导地位的局面未发生根本性改变，以美国为首的对冲基金等国际投机资本的实力继续得以保存，并对中国等新兴的金融市场虎视眈眈；而以一场金融危机打垮正在崛起的中国，恰恰是美国等发达国所希望的。因此，正在建设的上海国际金融中心很可能成为未来国际“金融战”和“货币战”的主战场(周炼石，2012)。

根据金融结构理论(雷蒙德·W.戈德史密斯，1995：5—6)的核心思想，金融发展就是金融结构的变化，金融结构对经济增长具有巨大的促进作用，因为金融结构的合理变动为资本转移提供便利，任何一个国家的发展不可能偏离这条规律。而我国金融市场的长期结构失衡，不仅不利于金融市场本身和整个宏观经济的健康发展，而且很可能成为国际投机资本袭击的目标。因此，根据国际金融市场格局的变化和我国金融市场的现状，并吸收前述资本管制放开三类后果国家的经验和教训，除了进一步扩大市场规模外，中国金融市场应当主要围绕资本市场、货币市场和衍生性金融期货市场等三大市场进行结构调整。

基础性金融市场包括资本市场和货币市场。目前上海这两类市场均存在严重的内部结构比例失衡，当务之急是调整股票市场和公司债券市场的比例，形成以公司债券为主体的资本市场结构。

1.控制现有股票市场规模，增强投资性。当前我国股票市场发展的目标不是继续扩大股票融资规模，而是提高市值的国际排名。一个市值低、投机性强的股票市场，很容易遭到国际资本的操纵和袭击。有鉴于此，有关方面应当做到：(1)加快IPO发行制度改革。(2)坚持和强化上市公司分红制度。我国的上市公司分红制度长期形同虚设，2 000多家上市公司中坚持年年分红的只有10家，一次不分红的“铁公鸡”却有100多家。长期投资者得不到高于银行利息的收益纷纷被迫退出股市，相反敢于“赌一把”的投机者成为市场主体。一个没有长期投资者而是充斥了投机者的“大赌场”，是最容易遭遇袭击和崩盘的。因此有必要强化分红制度及其政策，如把坚持分红作为发行新股的条件，对长期不分红的上市公司加大惩罚力度甚至作退市处理等等，以吸引长期投资者入场。(3)严格实施退市制度，提高投机成本。美国纳斯达克市场在2003—2007年有1 238家上市，同期有1 284家退市，频繁的退市上市增强了市场活力，也有效抑制了市场投机性。相反，我国股票市场建立二十多年来退市者寥寥无几，导致投机者有恃无恐地对某些垃圾股大炒特炒。这种现象不仅不能发挥股市调节产业结构的功能，也使股市投机风气愈演愈烈。

2.大力发展公司债市场，提高债市的全球排名。合理的资本市场结构应当是以公司债券为主体，这对分流国际资本、降低股市以及整个金融市场的风险极其重要。为此，在放开资本市场之前，我国金融市场首先可考虑实现使公司债发行额与股票发行额的比例达到3:1的最低目标。这是雷蒙德·W.戈德史密斯(1995：7)对1963年发达国家所统计的数据。如果我国的公司债和股票发行额比例能够达到这一比例，在应对可能发生的大规模资本流入和证券投机方面就具备了初步的能力。我国近几年主管部门加大了政策力度，公司债券市场有了迅速发展。2012年债券现货上市品种数1 021个，较2011年底增加了61%；债券托管量1.1万亿元，较2011年底增加了45%；债券交易量38万亿元，同比增长80%。目前，上交所在WFE债券现货市场的成交金额排名中名列第15位(桂敏杰，2013)，但与纽约等国际金融中心仍存在极大的差距。中国近三年公司债和股票发行额的比例分别只有1:3.3、1:1.1和1:1.2(见表 1)，要达到上述最低目标仍需做更多的努力。其次应迅速落实公司债发行政策。《上海国际金融中心十二五规划》明确提出，争取2015年实现债券市场融资全球第三。为了达到这一目标，一是统一调整公司债券的监管机构，改变当前由发改委、证监会等多头监管的局面；二是明确公司债的多元发行主体，使之不再局限于国有企业，而是扩大到外资、民营、中小企业等多种成分；三是加强评级机构对公司债的审定；四是彻底落实由审批制改为考核制的政策等。最后应尽快实行企业债和公司债的并轨，建立统一的公司债市场。企业债是我国特殊历史阶段的产物，由于其发行主体是国有企业，发行方式是国家的行政手段，发行目的为解决特定项目融资，尤其常以政府财政作为担保(王国刚，2004)，并不是真正意义上的金融市场有价证券，有必要逐渐淡出。

当前我国的货币市场以银行间债券市场为主体，且以央行票据为主。由于我国央行票据的局限性，如非公开市场性、票据利息成本高等，这一市场不仅无法满足社会公众的需求，而且也不适应宏观调控的需要，其长期趋势将是逐渐萎缩。相反，票据市场的公开性能满足国内外机构投资者的强大需求，不仅能扩大金融市场的总体规模，分流国际资本的大进大出，而且还能极大地便利全国工商企业尤其是中小企业的短期融资，以及利率市场化后中央银行运用再贴现利率政策调控经济。因此，为了促进经济发展，防范资本管制放开可能带来的风险，我国金融市场必须调整货币市场内部结构，使票据贴现市场成为其主体。

由于在激烈的市场竞争中票据贴现越来越显示出优越于直接贷款的性能，且贴现利率比贷款利率低，并有“票据法”保护，我国企业签发票据和贴现的意识逐渐增强，对票据市场的需求越来越大；各大银行也顺势建立了票据贴现营业部，主动参与票据贴现的融资服务，从而极大地推动了票据贴现市场的发展；上海票据交换中心的建立，为票据市场的发展提供了全面技术服务，因此，我国票据贴现市场发展迅速，全国商业汇票加上贴现融资占贷款的比例已从2001年的7%上升到2010年的14.8%。但是，这一比例与上世纪80年代德国的30%相比仍然存在很大差距，还有较大的发展空间和潜力。对我国金融市场而言，加快票据市场建设方面的对策措施主要包括：首先应扩大票据市场的品种。目前我国的贴现品种主要局限于银行承兑汇票等，而英美等国贴现市场的票据品种十分丰富，包括商业本票汇票、银行汇票、政府债券、其他各类金融券等。因此，在适当条件下应扩大我国票据贴现市场的交易品种，例如目前在银行间债券市场上流通的中小企业的集合票据、地方政府短期债券以及其他金融债券等，从而提高票据市场的吸引力，以满足各类投资者尤其是国际投资者的投资需求。其次应鼓励各类非银行金融机构参与票据市场。这类机构包括保险公司、证券投资公司、基金管理公司等，它们参与短期票据市场投资可促进投资效率的提升，有利于票据市场的发展壮大。

为应对资本市场放开后的国际投机资本的袭击，上海金融市场应尽快改变目前基础性市场和衍生性市场脱节的状态，加强金融期货市场建设(刘妍芳，2011)，提高市场规避风险的能力。

1.继续发展和完善股指期货市场。首先，为克服品种单一的缺陷，可考虑推出满足个人投资者的迷你型股指期货合约、反映某些典型行业或板块的股票价格走势的中小盘指数期货和具有代表性的股票期货品种；其次，应优化投资者结构，建立以机构投资者为主的市场，提高券商、基金等机构参与股指期货类交易的比例；再次，应完善法律法规，加强监管、控制风险，确保金融期货市场正常发挥抗风险的功能。

2.尽快推进国债期货市场建设。我国发展国债期货市场有很大的必要性，其中最重要的是它能提供利率风险管理手段。我国债券存量已突破20万亿元，与股票市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈，因此，市场迫切希望通过国债期货交易来规避利率风险。而且，我国也已具备开展国债期货交易的可行性。我国国债现货存量巨大并持续增长，2010年银行间国债托管量达6.66万亿元，相当于当年GDP的16.74%，与德国、巴西等国推出国债期货时的比例(约20%)接近，高于韩国推出国债期货时的水平(14.4%)。因此，在今年9月推出首个国债期货交易品种之后，有关方面应加快推进这一市场建设的进程。

3.尽快建立人民币外汇期货市场。随着人民币国际化和资本管制放开的进程加快，汇率风险日趋增大。尽管我国比较早地开展了人民币远期结售汇试点，但该交易存在很大的局限性，所以，应尽快建立人民币外汇期货市场，满足国内外投资者回避汇率风险的需要。