一 引言

投资活动是将所筹措的资本用于旨在提高公司价值的各项活动。投资决策正确与否，对公司的未来发展至关重要。随着委托代理理论和资本结构理论的逐步发展，众多学者发现公司的财务杠杆能够发挥对过度投资的抑制效用。我国上市公司所处的外部治理环境使得其在投融资行为上表现出了与国外上市公司不同的特点，这是否会影响财务杠杆对过度投资的治理效应？在这种背景下，研究中国上市公司过度投资状况以及财务杠杆是否以及如何对过度投资产生抑制效应具有较重要的理论和现实意义。

国外学者基于西方成熟的资本市场，对企业负债治理和投资行为等进行了充分的研究，如Aivazian(2005)和Nini(2011)认为，企业未来的投资增长与企业当前的财务杠杆负相关。国内学者何进日、周艺(2004)等从债务约束——现金流——投资行为的路径所进行的研究发现，在国有比例低的公司中负债的约束作用得到了很好的显现。童盼、陆正飞(2005)和唐雪松、马晓苏、马如静(2007)研究表明，企业的负债情况与投资规模呈显著的负相关关系，即企业的负债率越高，企业的投资规模越小。

在传统的委托代理理论和资本结构理论的基础上，有学者将外部治理环境纳入了影响公司投资行为因素的考量范围，分别从产品市场竞争、信息披露评级、市场化进程和政府干预程度等维度来研究外部治理环境。就产品市场竞争程度与过度投资之间的关系，James和Lewis(1986)最早提出企业财务行为受到了企业在产品市场上的绩效表现的影响。Aggarwal和Samwick(2003)以及Raith(2003)等人研究表明，产品市场竞争有利于促使经理人努力改善公司绩效。Grullon和Michaely(2008)认为，高度竞争行业的公司经理会尽量避免净现值为负的项目，从而减少了过度投资发生的可能性。张功富和宋献中(2009)研究表明，竞争越是激烈的行业，公司内部治理机制的改善对于降低企业过度投资的边际效率越高。王宗军(2010)证明了产品市场竞争能约束公司过度投资的水平。

就信息披露评级与过度投资之间的关系，Jensen(1986)指出，当信息不对称存在时，经理人可能利用多余的现金去从事净现值为负的项目，导致公司过度投资。张纯等(2009)认为，信息披露水平(采用深圳证券交易所的信息披露评级)和信息中介的发展，将减轻信息不对称程度，进而提高企业的投资效率，抑制企业的过度投资。宋常等(2010)考察了信息披露评级对投资的影响，研究发现信息披露评级能抑制公司过度投资行为。成玲(2012)研究表明，良好的信息披露评级能够降低信息不对称，降低代理成本，进而提高投资效率。

对于市场化进程对过度投资的影响，García-Herrero等(2005)指出，非效率贷款的减少对约束企业的过度投资行为起到了重要作用。方军雄(2006)使用修正的Wurgler方法发现，市场发展程度与行业投资效率显著正相关。贺振华(2006)认为，越是经济不发达的地区，过度投资越严重。杨华军等(2007)和杨兴全等(2010)进一步指出，资本市场发展程度越高，自由现金流的过度投资越低。

对于政府干预程度对过度投资的影响，杨华军等(2007)研究发现，地方政府控制和干预容易导致自由现金流的过度投资；江峰(2006)和魏明海等(2007)也得到了类似的经验证据。周业安(2003)等研究表明，为了推动当地GDP增长，地方政府或纵容了地方国企的过度投资；特别是地方官员有非常强烈的动机推动本地经济的快速增长(周黎安，2004)。谭燕等(2011)研究发现，政企关系越紧密的上市公司，其过度投资程度越高。

上述表明，国内外大量文献分别就公司财务杠杆对投资行为以及外部治理环境对过度投资的影响进行了探讨，但综合考虑外部治理环境和财务杠杆对企业过度投资行为影响的研究比较少见。因此，从外部治理环境这一角度去考察其对财务杠杆治理效应产生的影响，探索外部治理环境与财务杠杆机制对企业过度投资的共同作用，是本文的重点。

二 假设的提出 (一) 财务杠杆与过度投资

适度负债可以缓解小股东“搭便车”所引起的股权约束和“内部人控制”问题，从而负债融资能够减少股东和管理层冲突所导致的过度投资行为，降低股东和管理层之间的代理成本。笔者认为债权人治理存在两个环节：一是债权人筛选环节，即在放贷前潜在债权人能否有效甄别潜在债务人的质量；二是债权人监督环节，即在放贷后债权人能否对债务人行为实施有效的监控。这两个环节相辅相成，互相补充。在债权人筛选效率较高的情况下，那些有着较高风险或严重代理问题的公司将无法获得或较少获得债务融资，这提高了潜在债务人的融资成本。为了降低融资成本，提高未来债务融资的可能性，潜在债务人必然会抑制自身的代理问题，规范自身的投资行为。由此，提出如下假设：

H1：我国上市公司的财务杠杆能够对企业过度投资发挥抑制效应。

考虑到负债的异质性，为了全面考察财务杠杆对企业过度投资的治理效应，本文还从负债的不同来源(商业信用和银行借款)、负债的流动性(长期负债和短期负债)以及负债的计息性(有息负债和无息负债)三个不同的角度展开更全面的实证研究，以期得出更有针对性的结论。

(二) 外部治理环境、财务杠杆与过度投资

伴随着外部治理环境的逐步完善和经济主体市场化程度的推进，财务杠杆治理机制的作用形式、效果和渠道也不断变化(Berglof，1995；Judy & Taylor，2004)，完善的制度环境可以增加债务的约束效力。本文借鉴国内外学者的做法，把外部治理环境分为金融经济市场环境、政治环境和规制性环境三个不同维度，并分别用产品市场竞争程度、信息披露评级、市场化进程和政府干预程度等四个指标来衡量。

随着产品市场竞争的加剧，公司一旦面临清算威胁(被ST甚至退市)，将造成债权人本息不保，债权人可能还需要对公司进行“利益输送”。因此，在产品市场竞争激烈的环境下，债权人更有动机加强对经理人过度投资行为的监督，以改善公司绩效，降低公司被ST的概率。由此，提出如下假设：

H2a：企业所处的产品市场竞争越激烈，财务杠杆对过度投资行为的抑制效应越强。

如果上市公司信息披露质量较高，上市公司与投资者间的信息不对称程度下降，上市公司股票价值更合理，此时投资者对公司所要求的回报率就会越低；而且信息披露质量的提高会降低股东所要求的“不对称溢价”，上市公司将会更加偏好选择股权融资。盈利能力好的公司有动机进行更充分的信息披露，以向投资者展现其经营状况；盈利能力差的公司，信息披露的质量较低(Lang Lundholm，1993)。因此，信息披露评级高的公司往往盈利能力更好，债权人由于过度乐观可能会放松对这类公司管理层过度投资行为的警惕，而良好的盈利性更能成为管理层随意支配现金流、建立自己“投资帝国”的借口。另外，随着公司信息披露质量的提高，上市公司的财务杠杆会下降，当股东拥有的股权比例越高，财务杠杆的“硬约束”作用越有可能被削弱(汪剑锋，2011)，债权人在监督公司的经营方面会出现“搭便车”的状况。由此，提出如下假设：

H2b：企业的信息披露评级越高，越可能会削弱财务杠杆对其过度投资的抑制效应。

市场化程度高的地区，控股股东进行利益侵占的成本较高，这在一定程度上遏制了企业的过度投资行为(罗党论、唐清泉，2007)。市场化程度高的地区，国有银行的市场化改革更为深入，银行经营的独立性较强。在贷款前对债务人的筛选审查方面，银行能够有效地甄别出财务状况和经营活动更健康优秀的公司；在贷款后对债务人的监督方面，银行的高质量监督也会促进借贷企业加强自身经营，减少过度投资行为。由此，提出如下假设：

H2c：企业所在地区的市场化程度越高，企业的财务杠杆(特别是融资性负债)对过度投资行为的抑制效应越强。

政府干预程度低的地区，政府从市场的“参与者”变为“裁判员”，企业在进行债务融资时对政府的依赖性更少。此外，政府干预程度越低，国有银行等债权人越具有经营独立性，在面对效益较差的国有企业的“情感诉求”时显得更加理性；随着银行信贷风险控制能力的加强，债权人对借贷企业资金运用的监督激励也会越来越强。由此，提出如下假设：

H2d：企业所在地区的政府干预程度越低，企业的财务杠杆(特别是融资性负债)对过度投资行为的抑制效应越强。

三 变量选取与模型设计 (一) 样本选取与数据来源

我国从2007年开始实行新的企业会计制度，因此本文选取2008—2011年的深交所上市公司为样本。根据研究需要，剔除金融类、被ST和ST^*处理、发行B股和H股以及数据不完整的样本公司，最终有效样本为729家上市公司的2251个数据观测值。本文数据来自国泰安数据库(CSMAR)、深交所网站和部分上市公司2007—2011年度财务报告，使用的统计软件是Excel 2007和SPSS 18.0。

(二) 变量选取和说明

本文分别从外部治理环境、财务杠杆和过度投资三方面来选择变量，具体见下表 1。

(三) 模型设计

根据研究假设，本文构建了三个模型。其中模型1用于对过度投资水平的估测；模型2用于检验财务杠杆与过度投资之间的关系。由于考虑到负债的异质性，模型2分为三个子模型；由于外部治理环境由产品市场竞争程度、信息披露评级、市场化进程和政府干预程度四个维度构成，因此模型3通过四个子模型分别检验研究假设的正确性。

1.过度投资估测的最优投资模型。本文借鉴Richardson(2006)建立的投资模型，利用回归得出的正残差作为衡量过度投资的指标。本文研究过度投资主要研究残差值大于零的样本。李维安等(2007)和魏明海(2007)在对过度投资的研究中也运用了此模型。

$ IN{V_t} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Growt{h_{t - 1}} + {\alpha _2}Le{v_{t - 1}} + {\alpha _3}Cas{h_{t - 1}} + {\alpha _4}Ag{e_{t - 1}} \\ \;\;\;\;\;\;\;\;+ {\alpha _5}Siz{e_{t - 1}} + {\alpha _6}Retur{n_{t - 1}} + {\alpha _7}In{v_{t - 1}} + \sum {Industry} + \sum {Year + \varepsilon }\\ $

(1)

在模型1中，INV_t指公司第t年总投资支出与维持性投资支出之差；Growth_t-1指公司第t-1年营业收入增长率；Lev_t-1指公司第t-1年的资产负债率；Cash_t-1指公司第t-1年的现金持有水平；Size_t-1指公司第t-1年的总资产的自然对数；Return_t-1指公司第t-1年的每股收益；Age_t-1指截至第t-1年公司上市的年数；INV_t-1指第t-1年公司新增加的投资性支出。

2.财务杠杆与过度投资关系的验证模型，即H1的检验模型为：

$ Overinvt =\\ {a_0} + {a_1}le{v_{t - 1}} + {a_2}Occup{y_{t - 1}} + {a_3}Cf{o_{t - 1}} + {a_4}Ro{a_{t - 1}} + {a_5}Cas{h_{t - 1}} \\ \;\;+ {a_6}Pa{y_{t - 1}} + {a_7}Size + {a_8}To{p_1} + {a_9}Sharebalance + \sum {Industry} \\ + \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(2.1)

需要说明的是，本文将财务杠杆定义为对负债的利用，因此本文除了从总体债务规模角度进行研究，还对流动性、来源和计息性不同的负债与过度投资的关系进行了相关研究，试图得出较为全面的结论。为了避免出现严重的共线性的问题，分别构建以下三个模型：

$ Overin{v_t} = {b_0} + {b_1}S{d_{t - 1}} + {b_2}L{d_{t - 1}} + {b_3}Occup{y_{t - 1}} \\ + {b_4}Cf{o_{t - 1}} + {b_5}Ro{a_{t - 1}} + {b_6}Cas{h_{t - 1}} + {b_7}Pa{y_{t - 1}} \\ + {b_8}Size + {b_9}To{p_1} + {b_{10}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} + \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(2.2)

$ Overin{v_t} = {c_0} + {c_1}B{d_{t - 1}} + {c_2}Cre{d_{t - 1}} + {c_3}Occup{y_{t - 1}}\\ + {c_4}Cf{o_{t - 1}} + {c_5}Ro{a_{t - 1}} + {c_6}Cas{h_{t - 1}} + {c_7}Pa{y_{t - 1}} \\ + {c_8}Size + {c_9}To{p_1} + {c_{10}}Sharebalance \\ +\sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(2.3)

$ Overin{v_t} = {d_0} + {d_1}I{d_{t - 1}} + {d_2}F{d_{t - 1}} + {d_3}Occup{y_{t - 1}}\\ + {d_4}Cf{o_{t - 1}} + {d_5}Ro{a_{t - 1}} + {d_6}Cas{h_{t - 1}} + {d_7}Pa{y_{t - 1}} \\ + {d_8}Size + {d_9}To{p_1} + {d_{10}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(2.4)

3.外部治理环境、财务杠杆与过度投资三者关系的验证模型，即分别从外部治理环境的四个维度构建子模型，以验证H2a、H2b、H2c、H2d：

$ Overin{v_t} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Le{v_{t - 1}} + {\alpha _2}Le{v_{t - 1}} \times Gp{r_{t - 1}} + {\alpha _3}Le{v_{t - 1}} \times {\text{Ln}}\;N\\ + {\alpha _4}Occup{y_{t - 1}} + {\alpha _5}Cf{o_{t - 1}} + {\alpha _6}Ro{a_{t - 1}} \\ + {\alpha _7}Cas{h_{t - 1}} + {\alpha _8}Pa{y_{t - 1}}\; + {\alpha _9}Size + {\alpha _{10}}To{p_1} + {\alpha _{11}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(3.1)

$ Overin{v_t} = {\beta _0} + {\beta _1}Le{v_{t - 1}} + {\beta _2}Le{v_{t - 1}} \times Id{r_{t - 1}} + {\beta _3}Occup{y_{t - 1}} \\ + {\beta _4}Cf{o_{t - 1}} + {\beta _5}Ro{a_{t - 1}} + {\beta _6}Cas{h_{t - 1}} \\ + {\beta _7}Pa{y_{t - 1}}\; + {\beta _8}Size + {\beta _9}To{p_1} + {\beta _{10}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(3.2)

$ Overin{v_t} = {\gamma _0} + {\gamma _1}Df{a_{t - 1}} + {\gamma _2}Df{a_{t - 1}} \times Marke{t_{t - 1}} + {\gamma _3}Occup{y_{t - 1}}\\ + {\gamma _4}Cf{o_{t - 1}} + {\gamma _5}Ro{a_{t - 1}} + {\gamma _6}Cas{h_{t - 1}} \\ + {\gamma _7}Pa{y_{t - 1}}\; + {\gamma _8}Size + {\gamma _9}To{p_1} + {\gamma _{10}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(3.3)

$ Overin{v_t} = {\eta _0} + {\eta _1}Df{a_{t - 1}} + {\eta _2}Df{a_{t - 1}} \times Go{v_{t - 1}} + {\eta _3}Occup{y_{t - 1}}\\ + {\eta _4}Cf{o_{t - 1}} + {\eta _5}Ro{a_{t - 1}} + {\eta _6}Cas{h_{t - 1}} \\ + {\eta _7}Pa{y_{t - 1}}\; + {\eta _8}Size + {\eta _9}To{p_1} + {\eta _{10}}Sharebalance \\ + \sum {Industry} \sum {Year + \varepsilon } \\ $

(3.4)

四 实证分析 (一) 最优投资模型的实证结果

1.描述性统计。从表 2可见，深市公司2008年到2011年总体平均投资支出占企业总资产的12.6%，总体投资水平呈上升的趋势。总体投资支出最大的企业的投资规模是平均投资规模的66.71倍，呈现出了极大的不平衡。表 3反映了深市公司2008—2011年投资效率的差异。从偏离最优投资水平的公司数看，过度投资的严重程度要高于投资不足。

2.多元线性回归分析。从表 4可见，公司的投资水平与最优投资模型中的各因素均显著相关。为了进一步验证是否存在多重共线性，本文利用方差膨胀因子法进行多重共线性的检验。检验结果表明，各变量的容差均接近1，VIF均远远小于10，可见该最优投资模型中的各解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。本文将最优投资模型回归结果中的正残差视为衡量过度投资水平的变量，在后文的模型中将该残差作为被解释变量进行多元回归分析。

(二) 财务杠杆与过度投资关系的实证结果

1.描述性统计。由表 5可知，2008年到2011年样本公司过度投资水平标准差较高，说明样本公司的过度投资水平差异较高。样本公司的资产负债率平均值接近50%，可见负债融资仍然是上市公司融资的主要渠道。从负债的流动性看，样本公司长期债务率平均为0.080，远低于流动债务率0.396，可知我国上市公司偏好通过短期债务进行融资。从负债的来源来看，商业信用率要低于银行借款率的平均值，但差距不大。从负债的计息性来看，样本公司有息负债率的平均值要比无息负债率高6.3个百分点。

2.多元线性回归分析。通过表 6、表 7可以看出，模型2.1中财务杠杆对过度投资发挥了显著的抑制作用，H1得以验证。从模型2.2的回归结果看，流动负债和长期负债都能够对过度投资发挥抑制效应，流动性负债的抑制效应更强。从模型2.3的回归结果看，商业信用对管理层的过度投资行为所产生的约束作用要大于银行借款，但两者都对企业的过度投资行为起到了明显的抑制作用。可见商业信用作为完全的市场行为，发挥了很强的治理作用。很多学者曾经对银行借款的治理作用提出了质疑(黄乾富等，2009)，但是随着我国市场化进程的推进，银行对贷款企业的筛选、审查和监督越来越规范化。从模型2.4的回归结果看，有息负债对过度投资有明显的抑制作用，无息负债虽然与过度投资水平的相关系数为负，但是并不显著，抑制作用并没有得到发挥。

(三) 外部治理环境、财务杠杆与过度投资的实证结果

根据表 8的回归结果可知，产品市场竞争越激烈，公司的财务杠杆对过度投资水平的抑制效应越强，H2a通过验证。

根据表 9的回归结果可知，信息披露评级越高，财务杠杆对过度投资行为的“硬约束”作用越有可能被削弱，H2b通过验证。

根据表 10的回归结果可知，在引入了交叉变量后，整体方程依然显著。说明随着市场化进程步伐的加快，财务杠杆对过度投资的抑制效应会增强，H2c通过验证。

根据表 11的回归结果可知，随着政府干预程度的降低，财务杠杆对过度投资行为的抑制效应更强，H2d通过验证。

五 研究结论

通过实证研究，本文得出以下结论：(1)我国上市公司过度投资问题确实存在；(2)从负债的规模、来源或期限来看，财务杠杆显著抑制了企业的过度投资水平(无息负债除外)；(3)在产品市场竞争机制的作用下，财务杠杆与过度投资水平显著负相关，说明产品市场竞争能够通过财务杠杆机制发挥作用，进而抑制企业的过度投资；(4)在信息披露评级机制的作用下，财务杠杆与过度投资水平显著负相关，说明信息披露质量能够通过财务杠杆机制抑制企业的过度投资；(5)随着市场化进程步伐的加快和政府干预程度的降低，财务杠杆对过度投资行为的抑制效应更强。

本文借鉴国内外学者的做法，把外部治理环境分为金融经济市场环境、政治环境和规制性环境三个不同维度；考虑到数据的可获得性，分别用产品市场竞争程度、信息披露评级、市场化进程和政府干预程度四个指标来衡量。但实际上企业所面临的外部治理环境远远不止这些，比如社会文化环境、技术环境、自然环境等等。因此，本文所选取的变量并不能涵盖外部治理环境的所有要素。今后需进一步研究的还包括外部治理环境是否可以对中国公司的内部治理起到替代保护作用，及其如何影响公司的行为和利益相关者的行为。