一 引言

近年来，中国的对外直接投资(Outward Foreign Direct Investment，简称OFDI)经历了飞速发展。据商务部统计，2006年至2015年的10年间，我国对外直接投资流量由211.6亿美元快速增长至1456.7亿美元，存量由906.3亿美元增至10978.6亿美元。2015年我国实际使用外资额为1356亿美元，对外直接投资首次超过外商直接投资，成为资本净输出国。从世界范围内看，2015年我国对外直接投资的流量位居全球第二，其存量位居全球第八，境外企业资产总额达4.37万亿美元。^①随着“一带一路”倡议和中国企业“走出去”战略的持续实施，我国企业正逐步融入世界大市场，广泛参与全球竞争。

有关中国企业“走出去”的研究，已有文献大多围绕着传统的对外投资理论展开，考察诸如资本、劳动力、东道国制度环境等传统要素对中国对外直接投资的影响，金融的要素往往不被考量。但是，中国又是一个金融体制欠完善的国家，企业存在着比较严重的融资约束问题。那么，金融发展到底对中国的对外直接投资有没有产生影响，又是怎样发生影响的，这是本文要回答的问题。有关金融发展与对外直接投资之关系的可借鉴的前期文献较少，不过，有关出口贸易与金融发展之关系的文献却非常丰富。其实，出口和对外直接投资是企业国际化的两种选择，Helpman等(2004)的研究表明，随着企业生产率的提高，企业的国际化路径就会由出口转向对外直接投资。因此，金融与贸易之关系的相关研究对本文有借鉴意义。Kletzer和Bardhan(1987)率先将金融发展作为比较优势引入到传统贸易理论中，开创了金融发展对贸易影响的研究先河。Manova(2013)将融资约束纳入到异质性企业框架中，认为在金融市场不发达的情况下，融资约束会影响企业生产的固定成本和可变成本，从而影响到企业的出口。与出口相比，企业对外直接投资需要更多的投资成本以及更长的投资周期，意味着相比于出口，企业对外直接投资的固定成本和可变成本可能更大，企业更需要获得外部资金的支持。但是，由于投资于国外面临的不确定性更大，金融合同的违约风险更大，资金供给者对金融合同的监督更为困难，资金供给者对投资于海外企业的资金支持要求的抵押物条件也就更为苛刻，企业更难获得融资支持，金融在促进企业“走出去”过程当中也就起到更为重要的作用。因此，研究金融发展对中国对外直接投资的影响，对促进中国企业更好地“走出去”，实现我国新一轮的大开放战略，具有重要的理论和现实意义。

二 文献综述

目前关于对外直接投资的主流观点可以追溯到Hymer(1960)。Hymer认为不是利差而是实际因素决定了企业的对外直接投资决策，企业进行对外直接投资并不是对利差进行套利，而是为了通过对外直接投资更好地获取和控制某些特定资产。这一观点经过一系列的发展演进，最终可归结为Dunning(1981)的OLI理论，即包括所有权优势(Ownership advantage)、区位优势(Location advantage)和内部化优势(Internalization advantage)三大主要因素。Dunning的框架没有就金融发展和企业面对的融资约束在企业对外直接投资决策中扮演的角色进行研究。

现实中，企业国际化前期需要预付大量的固定成本，这些预付成本不可能都通过内部资金来承担，需要外部的融资支持。但是，资本市场的不完全、信息不对称、代理问题、金融摩擦、信贷配给等诸多因素都会使企业投资面临融资约束。并且，相比于国内企业或出口企业来说，企业在国外投资的金融合同的违约风险更大，资金供给者对金融合同执行的监督更加困难，因此投资者往往要求企业提供抵押物来保证金融合同的履行。然而，抵押物的收集与变现会产生交易成本，可得的抵押物是有限的。企业本身只能提供有限的抵押物(可称之为“抵押约束”)限制了企业通过外部融资可获得的资金数量，从而限制了企业向国际市场的扩张。Buch等(2009)建立模型分析了企业所面临的融资约束对对外直接投资决策的影响，得出了企业生产率越高、融资约束越小，东道国合同执行能力越完善，以及信贷提供者对企业抵押物的变现成本越低，企业越有可能进行对外直接投资的结论。他们的实证结果表明，融资约束和生产率对德国企业的对外直接投资决策有着同等重要的显著影响，母国的融资约束对对外直接投资的广度(Extensive margin，即是否进行OFDI)的影响大于对深度(Intensive margin，即进行多少OFDI)的影响。Antràs等(2009)也指出了东道国的投资者保护制度和金融发展对企业对外投资规模有重要影响。如果东道国的投资者保护制度不完善，金融发展程度低，这会抑制企业的对外投资规模。由于投资者保护制度的不完善和较低的金融发展水平，外部资金提供者出于防范“道德风险”的考虑，倾向于要求对外投资的企业对当地企业拥有更高比例的控制权，并向当地企业提供一部分自有资金，迫使企业对投资的项目进行更多的监督，从而也提高了企业对外投资的成本，一定程度上限制了投资规模。Buch等(2010)在之后还比较了融资约束对德国企业出口和OFDI决策的影响大小，发现融资约束对OFDI的影响比对出口的影响更大，金融摩擦同时影响OFDI的广度与深度。Desbordes和Wei(2017)运用行业层面的双边对外投资数据研究表明，对于那些融资依赖程度高的行业，母国和东道国的金融发展水平越高，双边对外直接投资的流量越大，金融的作用也更显重要。并且，金融的这种影响既有直接的作用，也有间接的作用。他们强调了东道国和母国完善的金融系统对对外直接投资的重要性。

以上论证了金融契约不完备及交易成本引起的融资约束对企业对外直接投资的影响，信息不对称及金融抑制导致的信贷资源的配给扭曲也是影响企业对外直接投资的重要因素。资本市场的不完备，资金供求双方存在严重的信息不对称，金融机构对企业的具体情况以及投资项目的成功率缺乏充分了解，由此会产生“道德风险”、“逆向选择”问题，一些原本具有良好前景的对外投资项目可能无法获得所需的资金，致使企业错失良机。具体到中国，民营企业一方面缺乏政府政策的支持，另一方面总体而言企业规模小，银行缺乏足够的信息来准确评估它们的经营状况和发展前景，因而很难对其进行信用分析，这使得银行在要求其提供抵押物的同时还会提高贷款利率，加剧了民营企业的融资困难，抑制了民营企业的对外直接投资。国有企业则恰恰相反，它们受到政府政策的扶持以及国有银行的青睐，资金来源充足，由此一直以来是我国OFDI的主体；国有企业的对外直接投资项目也是由政府主导，矿产资源、战略资产是其追求的主要目标(黄益平，2013)。王勋(2013)研究了金融抑制与发展中国家对外直接投资之间的关系，认为发展中国家抑制性的金融政策造成了金融资源分配扭曲，政府通过抑制服务业来降低贸易部门的生产成本，产生贸易顺差。由于国内技术水平落后，加上不发达的金融市场，拥有资金净储蓄的一些企业在国内找不到好的投资机会，就会通过对外直接投资以获得先进技术或低廉的生产要素来促进自身的生产发展。该研究表明，信贷控制、利率管制、金融市场管制是金融抑制政策中影响发展中国家对外直接投资的主要变量。蒋冠宏等(2016)采用跨国数据，考察了全球161个国家金融发展水平与对外投资的关系，发现在此方面发达国家和发展中国家存在差异。

有关金融发展与中国对外直接投资之关系的研究比较有限。Buckley等(2009)在宏观上研究了中国对外投资的决定因素，探讨了作为发展中国家的中国OFDI的特殊性，提出应将资本市场不完善、制度欠缺等因素纳入传统分析框架以解释中国企业的对外投资行为。施炳展等(2011)在异质性企业理论的基础上提出金融发展与我国贸易收支之间存在的非线性关系。该研究表明，随着金融发展程度的加深，出口与OFDI之间的替代关系使得贸易收支将会先增后减呈倒U形的形态。这一研究虽然涉及金融发展与总体贸易收支的变化关系，不过对金融发展与OFDI的具体关系以及理论机制，并没有进行相应的计量检验。刘莉亚等(2015)运用上市公司的数据，研究了企业面临的融资约束对其对外直接投资能力的影响，他们的研究虽然从微观层面进行了细致的分析，但是主要基于沪深两地上市公司的501个对外投资样本，一般来说，上市公司主要是一些大型的企业，其融资相对比较容易，因此该研究并没有覆盖到那些中小型的企业，而中小型企业恰恰是最难从银行获得贷款、最有可能存在融资约束的企业。

综上所述，我们认为，金融发展通过降低金融契约不完备、减少信息不对称来促进信贷资源的合理配置，缓解企业面临的融资约束，由此起到促进OFDI的积极作用。

三 实证检验及其结果分析 (一) 模型建立

本文运用2004—2012年我国各省份面板数据，构建金融发展指标，并选择了相关的控制变量，就金融发展对我国对外直接投资的影响进行实证分析。本文选择的基准计量模型如下：

ln OFDI_it=β₀+β₁FD_it+β₂ln GDP_it+β₃ln Trade_it+β₄EX_t+β₅CPl_it+β₆ln Wage_it+β₇ln Capital_it+β₈ln R & D_it+β₉ln IFDI_it+ε_it

其中，i和t分别代表省份与年份，被解释变量为i省在t年的对外直接投资存量的对数值，为与控制变量中的外商直接投资的对数值lnIFDI_it以相区别，用lnOFDI_it表示，OFDI与IFDI的单位都已按当年平均汇率折算成人民币(元)。FD_it为各省份金融发展指标，共有各省份全部金融机构年末本外币贷款余额占GDP的比例(Loan)、存贷比(DLR)、各省份股票总市值/GDP(Stock)、各省份年度内首次公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债发行以及债券发行之和占GDP的比例(Raise)这四项指标分别予以衡量。实证分为三步进行，首先分别从间接融资和直接融资两个角度对金融发展与我国对外直接投资的存量之关系进行实证检验；其次进一步讨论内生性问题；最后考虑我国各地区经济发展的显著差异，对金融发展对我国对外直接投资的影响分东中西三大区域进行检验。

(二) 变量选择与数据来源 1. 对外直接投资变量

我国对外直接投资的统计工作开展较晚，商务部在2003年才开始第一次统计各省份非金融类对外直接投资流量，2004年第一次统计各省份非金融类对外直接投资存量，因此本文选取2004—2012年我国各省份非金融类对外直接投资存量(OFDI)的对数值作为各省份每年对外直接投资的衡量指标，数据源自历年《中国商务年鉴》。

2. 金融发展变量

金融发展是研究的核心变量，本文构建了四个指标从不同的角度予以衡量。目前公认的金融发展的衡量指标主要是全社会金融机构向私人部门提供的信贷占GDP的比例，以及股市市值占GDP的比例(Desbordes & Wei，2017)。然而，由于我国相关数据的缺失，金融机构向私人部门提供的信贷数据无法获取，不得不寻找其他替代指标对金融发展予以近似衡量。本文运用各省份全部金融机构年末本外币贷款余额占GDP的比例(Loan)作为衡量间接融资规模的指标。间接融资渠道的效率运用存贷比(Deposit to loan ratio，DLR)衡量，即以各省份金融机构年末本外币贷款余额/年末本外币存款余额，来反映储蓄投资的转化效率。

在衡量资本市场的发展程度(亦即直接融资)方面，本文分别采用了各省份股票总市值/GDP(Stock)反映资本市场的总体规模；各省份年度内首次公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债发行以及债券发行之和占GDP的比例(Raise)反映直接融资的活跃程度。

各省份全社会金融机构年末本外币存款、贷款余额，各省份股票总市值数据均来源于《中国金融年鉴》，各省份GDP数据来源于《中国统计年鉴》，各省份年度公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债发行以及债券发行之和等数据来源于WIND数据库，国有工业企业利息支出、全部工业企业利息支出等数据来源于《中国工业统计年鉴》。

3. 其他控制变量

由于可能影响对外直接投资的因素还有很多，因此除了被解释变量对外直接投资与核心变量金融发展指标以外，本文还加入了一些控制变量。

母国经济发展水平的提高能为企业对外直接投资提供良好的支持与保障，因此用各省份人均GDP的对数值(lnGDP)反映各省份经济发展水平。考虑到对外贸易的经验对企业进一步进行对外直接投资具有重要的指导意义，对外贸易的经验有助于企业了解国外市场，不少对外直接投资企业都是由从事对外贸易转而进行对外直接投资，本文运用贸易依存度(lnTrade)，即各省份进出口总额的对数值来控制对外贸易对企业对外直接投资的影响。

除了经济发展水平、对外贸易对企业对外直接投资可能具有影响以外，国内的成本也是对外直接投资决策中考虑的重要影响因素。汇率、物价、劳动力成本都会影响对外投资决策。具体而言，人民币汇率的升值带来的财富效应，使得国外资产价格相对便宜，对我国企业对外直接投资可能会起到促进作用。本国物价水平的波动也会影响对外投资决策，通胀率的提高、原材料价格的上涨都会促使企业寻找相对价格更低的其他市场。我国近年劳动力成本上涨，原本具有的生产成本优势正在逐渐丧失，有理由预计企业会出于降低劳动力成本的目的进行对外直接投资。本文运用各年人民币对美元的年平均汇价(EX)作为汇率的变量，以各省份每年的消费者价格指数(CPI)控制物价因素(以1999年为基期)，以各省份每年的平均劳动工资(Wage)的对数值衡量劳动力成本。

与此同时，基于异质性企业理论，考虑生产率对对外直接投资的影响，本文运用各省份资本密集度(Capital)的对数值，即人均新增固定资产的对数值，以及各省R & D支出(R & D)的对数值衡量各地区的资本要素禀赋以及科研技术能力。最后，本文还特别考虑到多年来我国外商直接投资对各产业可能产生的溢出效应，将各省份每年外商直接投资余额(IFDI)的对数值作为控制变量。

各控制变量的数据主要来自于《中国统计年鉴》、《中国工业经济统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国劳动统计年鉴》、《中国贸易外经统计年鉴》、《中国对外经济统计年鉴》以及历年全国科技经费投入统计公报。表 1为变量的描述性统计。

(三) 实证结果及分析 1. 基准计量模型的检验结果及分析

我们分别从间接融资和直接融资两个渠道考察金融发展对我国各省份对外直接投资的影响。首先检验间接融资(亦即以银行为主的信贷市场)的规模与效率对我国各省份对外直接投资的影响，我们以各省份全部金融机构年末本外币贷款余额占GDP的比例(Loan)作为间接融资的规模指标，存贷比(DLR)作为间接融资的效率指标，分别对各省份对外直接投资的存量运用固定效应模型进行计量检验。之后考察直接融资对各省份对外直接投资的影响，使用各省份股票总市值/GDP(Stock)，以及各省份年度内首次公开发行、定向增发、公开增发、配股、可转债发行以及债券发行之和占GDP的比例(Raise)作为衡量资本市场发展程度的指标对各省份对外直接投资进行基于固定效应模型的计量检验。检验结果如表 2所示；Hausman检验结果均为选择固定效应模型，限于篇幅，这里不一一报告Hausman检验结果。

表 2的实证检验结果显示，四个金融发展指标中只有(1) 中衡量间接融资规模的金融发展指标，亦即各省份全部金融机构年末本外币贷款余额占GDP的比例(Loan)的系数显著为正，间接融资效率指标(DLR)，以及直接融资的两个指标系数(Stock、Raise)均不显著。这说明就目前而言，我国对外直接投资的外部资金提供者主要以银行为主，融资模式以信贷市场的间接融资为主。间接融资的效率指标不显著，可能的原因在于相比于发达国家以资本市场为主的融资方式，我国企业融资虽然以信贷等间接融资为主，在融资的规模上比较庞大，但在融资效率上仍然低下。核心变量之外，各地区人均GDP的对数值(lnGDP)系数除了(2) 以外均显著为正，进出口总额的对数值(lnTrade)系数除了(3) 以外均显著为正，说明经济发展水平、对外贸易对我国对外直接投资均有显著的促进作用。此外，人均劳动工资对数值(lnWage)的系数除了(4) 以外均显著为正，表明劳动成本确实也是影响我国对外直接投资的一大因素；资本密集度(lnCapital)的系数显著为正，说明各地区资本要素禀赋对对外直接投资具有重要的支撑作用。最后，外商直接投资的对数值(lnIFDI)的系数为负且均不显著，表明我国目前的外商直接投资对对外直接投资还没有产生所谓的溢出效应。

2. 进一步讨论

(1) 内生性讨论。在运用基准模型得到初步结论之后，我们进一步对该结论的稳健性进行检验。考虑可能存在的内生性问题，将金融发展的变量滞后一期作为工具变量再次进行实证检验，结果见表 3。其中，LLoan、LDLR、LStock和LRaise分别为全部金融机构年末本外币贷款余额占GDP的比例(Loan)、间接融资效率指标(DLR)以及直接融资的两个指标(Stock、Raise)的滞后一期。结果表明，间接融资规模的系数依然显著为正，其他三个变量的系数仍不显著。这说明考虑了内生性的回归结果与基准模型的回归结果基本保持一致，金融发展对我国对外直接投资的促进主要是通过间接融资实现的。

(2) 金融发展对对外直接投资影响的地区差异。考虑到不同地区在经济发展水平、金融市场规模、市场化程度等方面存在显著差异，有必要将我国分为东部、中部和西部三大区域，考察在不同的经济和金融发展水平下的地区金融发展对各自对外直接投资的影响。三大区域的回归结果见表 4和表 5。

首先考察间接融资对各地区对外直接投资的影响。由表 4可见，东中部地区间接融资规模(Loan)的系数均显著为正，西部地区金融发展指标系数为负但都不显著。这说明，东中部地区金融发展水平较高，间接融资规模对其对外直接投资起了很好的促进作用；西部地区不仅信贷市场规模较小，对外投资规模也很小，现阶段主要以引进外资为主，金融发展对对外投资的作用微乎其微。

接下来分地区考察直接融资对对外直接投资的影响。由表 5可见，东部和中部地区股票市值/GDP(Stock)的系数均显著为正，中部地区直接融资/GDP(Raise)系数也显著为正，西部地区这两个直接融资指标的系数都不显著。这说明，对经济发展水平较高、金融发展程度较高的东部和中部地区来说，资本市场对对外直接投资起到了一定的促进作用；对经济和金融发展程度尤其是资本市场极其不发达的西部地区来说，资本市场对对外直接投资没有起到作用。

四 结论与引申

基于2004—2012年我国省级面板数据，本文考察了金融发展对我国对外直接投资的影响。首先从间接融资和直接融资两大方面就金融发展对我国对外直接投资的影响进行实证检验，结果表明，就全国范围而言，间接融资规模对我国对外直接投资有显著为正的影响，间接融资效率的影响不显著；直接融资规模和效率的影响都不明显。此外，经济发展水平、对外贸易、资本密集度对我国对外直接投资起到了显著的促进作用。进一步考虑内生性问题的回归结果，与基准模型的回归结果基本保持一致。分地区检验结果表明，金融发展对东部和中部地区的对外直接投资起到了显著为正的促进作用，这主要体现在间接融资规模和直接融资规模对对外直接投资的作用上，而金融发展的效率指标没有发生作用；对经济落后的西部地区而言，不论是直接融资还是间接融资，金融发展都没有对对外直接投资产生影响。

在金融发展的各个指标中，对对外直接投资起主要作用的是金融发展的规模指标，而效率指标基本上不起作用；从全国范围来看，直接金融即资本市场的发展对我国对外直接投资的影响不明显^①；分地区的检验结果表明，西部地区金融发展对对外直接投资影响不明显。这就要求，服务和支持于我国对外直接投资迅速增长的金融改革，除了拓宽金融市场规模之外，特别要注重提升金融市场运作效率；除了注重银行信贷等间接融资对对外直接投资的支持之外，特别要关注资本市场在企业对外直接投资当中的价值发现和资源配置功能。在金融持续支持东中部地区企业“走出去”的同时，也要从金融上支持西部地区企业在时机成熟时以“一带一路”倡议为引领而“走出去”。总之，从直接融资和间接融资两个渠道、从规模和效率两个方面为企业提供更多的金融支持，减少企业的融资约束，将会大力推动我国企业“走出去”开展对外直接投资，实现我国新一轮的大开放战略。