一 引言

自上世纪90年代以来，中国汇率体制经历两次改革。1994年1月1日，官方汇率和调剂汇率合二为一，从此以后人民币对美元的名义汇率保持相对稳定。同期，中国经济经历了一个完整的经济周期，名义汇率与通货膨胀几乎不存在联系。汇率的第二次改革发生于2005年7月21日，即由固定的汇率制度改为有管理的浮动汇率制度，从钉住美元改为钉住一篮子货币的汇率政策。从2005年7月至今，人民币对美元的汇率由8.11元/美元升值至6.83元/美元左右，涨幅高达15.8%。随着汇率水平的弹性化以及资本金融账户的逐步开放，汇率波动对我国国内宏观经济的影响进一步增强。伴随着国际能源价格的上涨，从2007年8月开始，我国消费者物价指数几乎逐月攀升，2008年4月，通货膨胀率高达8.5%。这一阶段，表现出汇率的波动、国际市场价格与国内价格的变化之间存在一定的传导机制。所谓汇率价格传递是指汇率变动一单位对进出口价格产生多大程度的影响。Obstfeld和Rogoff(1995)从理论和实证两方面证明汇率对价格的传递效应是不完全的。汇率的价格传递是否完全直接关乎汇率政策的调整以及国内外均衡价格的实现。同时，了解汇率价格传递的幅度与路径对于正确评价货币政策，并作出正确的通货膨胀预期是非常必要的(陈六傅、刘厚俊，2007)。鉴于以上原因，研究人民币汇率的价格传导机制具有重要现实意义。

许多学者从不同的研究角度对汇率价格传递的不完全性进行了理论分析和检验，认为不同类型的经济体中汇率的价格传递效果不一。对于小国开放经济而言，一般认为汇率和国际市场波动会完全传导到国内经济中。对于大国开放经济而言，国内和国外产品不是完全可替代的，国内价格在一定程度上会受汇率和国际市场价格的影响，同时国内价格水平对国际市场价格也有较强的影响力。

半开放经济体介于小国与大国开放经济之间，这类经济随着开放程度的加深，国内价格有向国际价格收敛的趋势。同时，国内因素仍然对价格水平有显著影响。Corbo和McNelis(1989)认为，对于封闭经济体而言，制成品的价格主要由国内成本变量和受进口材料价格影响的外国价格变量决定。随着贸易壁垒降低，越来越多的制成品成为可贸易品，因此制成品价格开始遵循一价定律。国内学者卜永祥(2001)利用半开放经济模型，研究发现实际有效汇率和国内物价水平、国外物价水平、国内货币供应量在长期内是协整的，零售物价指数和生产者价格指数都显著受到汇率变化的影响。

(一) 汇率的微观价格传导途径

汇率波动对价格的微观传导途径，主要通过国际贸易渠道。Goldberg和Knetter(1997)认为，在不完全竞争市场结构下企业实行国际价格歧视导致了不完全的汇率价格传递效应。Krugman(1986)认为，当汇率发生波动时，出口厂商会自行调整出口产品的加成份额，以抑制汇率波动对出口产品价格产生过度影响。Dornbush(1987)认为，产品集中度、国外企业相对于国内企业具有较大市场份额、企业价格歧视能力强、市场集中度高的企业具有较大维持加成份额，所以汇率具有较高的价格传递效应。

在实证方面，陈浪南，何秀红，陈云(2008)研究认为，进口价格对汇率波动的反应都很敏感，贸易大国的地位使国内价格在一定程度上受到汇率和国际市场价格的影响；然而，贸易大国的企业会针对汇率波动进行定价调整，且贸易壁垒的存在使得价格变化程度小于汇率的变化程度。毕玉江，朱钟棣(2006)使用协整与误差修正模型研究了我国的汇率变动对进口价格的传递效应，结果表明，由于进口商品直接进入最终消费的比例较小，进口投入品对最终商品价格的影响程度小，且我国进口中间投入品的厂商存在加成调整行为，人民币汇率变动对国内消费者价格的传递是不完全的。

(二) 汇率的宏观传导途径

宏观传导途径主要是通过外汇储备和货币供给渠道。汇率波动通过影响国内外资产的相对价格，进而影响跨国投资和热钱的流动，从而影响外汇储备，在央行货币冲销不完全的情况下，货币供给将随之发生变化，并最终传导到国内价格中去。一般认为，相对低的货币增长率波动会促使汇率的价格传递强度趋于下降。

在实证方面，范志勇、向弟海(2006)通过向量自回归方法研究了1994—2004年间名义汇率和国际市场价格波动对中国价格水平的影响，他们认为，货币供应量波动对国内价格水平的影响力强于名义汇率和进口价格波动，而且是导致CPI波动的原因之一。陈六傅、刘厚俊(2007)将货币供应量作为内生变量纳入VAR模型，发现人民币有效汇率对我国进口价格和消费者价格的传递效应虽有统计显著性，但是影响程度较小。

虽然目前的文献考虑到不同的经济体中汇率传递的不同效果，但是视中国为半开放经济体且综合研究我国汇率传递的微观和宏观路径的文献较少。因此，本文旨在研究人民币有效汇率波动对国内不同价格水平的传递效应，以揭示人民币有效汇率对国内价格的冲击效应。本文试图以半开放经济体为基础，建立半开放经济体的微观和宏观传递模型，基于协整理论，采用脉冲反应函数和方差分解等方法, 得到消费者物价指数、进口价格指数与人民币实际汇率、出口价格等变量之间的关系。本文第二部分给出模型，第三部分为实证检验，第四部分为结论与政策建议。

二 模型基础

本文结合Corbo和McNelis(1989)与毕玉江、朱钟棣(2006)的模型，构造出汇率对进口品价格以及消费者价格的传导机制。汇率可以通过作用于进口消费品价格直接影响国内价格水平，还可以通过进口的中间投入品价格影响国内企业的生产成本，并进而对国内价格水平产生影响。由于近10多年中国处在贸易自由化的进程中，中国经济是半开放的，因此，我们设立价格方程如下：

(一) 进口品价格的传导

第一，在不考虑运输成本的情况下，一价定律表明贸易品价格以一种货币表示时，在本国和外国应该相同，即IMP=E·P^*。IMP是进口品的本币价格，P^*是进口品的世界市场价格，E是每单位外币的本币数量。

第二，假定外国生产商根据外币生产成本(WP)加成λ^*来设定出口价格P^*，即P^*=WP^*·WP^*，则进口品本币价格为：IMP= E ·P^*=WP^*·WP^*· E 。这表明进口品本币价格受外国生产成本、外国厂商的加成率以及汇率影响。

第三，假定外国厂商的加成依赖于本国国内市场的竞争压力(CP)以及汇率水平，^①则可得到：$\begin{array}{l} {\lambda ^*} = {[\frac{{CP}}{{WP \cdot E}}]^\alpha }, IMP = {[\frac{{CP}}{{WP \cdot E}}]^\alpha } \cdot WP \cdot E = C{P^\alpha }\cdot W{P^{1 - \alpha }} \cdot {E^{1 - \alpha }} \end{array}$，取自然对数，则有：

$ \ln IMP = \alpha \ln CP + (1 - \alpha) \ln WP + (1 - \alpha)\ln E $

(1)

汇率变动首先影响的是进出口价格，进出口价格的变动使得国内的需求发生转移，同时改变国内的生产成本，最终通过支出转移以及成本变化影响国内外资产的价格。由式(1)可知，汇率变动对进口价格的传递与外国出口商的生产成本、汇率水平以及本国市场上的竞争程度有关。

(二) 费者价格的传导

我们把半开放经济体的消费品分成可贸易消费品和不可贸易消费品两部分。

第一，设可贸易消费品都是同质的，且国内消费品价格(P_M)遵循一价定律，即${P_M} = {P^*} \cdot E, \ln {P_M} = \ln E + In {P^*}$。

第二，对于一个消费品不可贸易的封闭经济体，消费品的价格由加成公式决定，即$ \ln P_{\dot M}^* = {\beta _0} + {\beta _1} \ln ULC + {\beta _2}\ln UMC$，其中，P_M^*是封闭经济体中消费品的价格，ULC为每单位劳动成本，UMC为进口原材料价格。

第三，假设进口原材料价格由本部分(一)中第三个因素决定，则$\begin{array}{l} \ln UMC = \alpha \ln CP + (1 - \alpha)\ln WP + (1 - \alpha) \ln E \end{array}$。

第四，半开放经济体的平均消费价格(P_M)可认为满足$ \ln {{\bar P}_M} = \delta \ln {P_M} + (1 - \delta) \ln P_M^*$，其中，δ表示价格是对贸易开放度的单调递增函数，0＜δ＜1。

第五，假设货币数量论部分成立，价格水平受货币供给(M)影响。在现实中，货币供给的增长并不能完全传递到物价，因此有$ \ln {{\bar P}_M} = \delta \ln {P_M} + (1 - \delta) \ln P_M^* + \theta {\rm{ln}}M$。其中，0＜θ＜1。

结合上述五个条件，得到半开放经济体的最终价格方程式：

$ \begin{array}{l} \ln{{\bar P}_M} = \delta \ln{P_M} + (1 - \delta) {\beta _0} + \delta \ln{P^*} + \left[ {\delta + {\beta _2}(1 - \delta)\;\;(1 - \alpha)} \right]\\ \ln E + {\beta _1}(1 - \delta)ln ULC + (1 - \delta){\beta _2}\alpha \ln CP\\ + (1 - \delta){\beta _2}(1 - \alpha)\ln WP + \theta {\rm{ln}}M \end{array} $

(2)

由式(2)可知，对于半开放经济体而言，消费者价格与国外出口品价格P^*、汇率、本国劳动成本、本国国内的竞争压力、国外生产成本和货币供应量呈正相关。

三 实证分析 (一) 样本数据的选取与研究方法

1.进口价格指数(IMP)：本文通过对海关统计的月度主要商品进口数量和金额构建价格指数。^①本研究中我们使用的数据期间是2002年1月至2008年3月，我们以2002年1月为基期，构造出派氏指数。

2.本国市场的竞争程度：因为没有直接可用于衡量本国进口竞争状况的变量，我们用本国工业增加值指数(IPI)代替。由于发展中国家商品与发达国家商品间的可替代程度较低，因此，本国工业生产高涨的时期可以认为是对进口品竞争程度降低的时期，因为需要更多不可替代的进口品来满足发展的需要。

3.外国出口商的生产成本(WXP)：因无直接使用的数据序列，本文使用世界出口价格指数作为替代变量。数据来源于IMF的世界出口价格单位值指数。

4.汇率：本文采用IMF提供的实际有效汇率指数(REER)。本文实际有效汇率指数上升，表示本币升值。

5.消费者物价指数(CPI)：本文根据国家统计局公布的CPI环比增长率，以2002年1月为基期，计算出消费者物价指数。

6.货币供应量(M)：本文根据中国人民银行公布的各月广义货币供应量，以2002年1月为基期，计算出指数。

上述数据在经过对数化处理后，通过x11季节调整方法，从时间序列中去除季节变动要素，显示出序列潜在的趋势循环分量。我们首先通过ADF检验方法对上述变量及其差分做平稳性检验，在滞后期数的选择上，参照施瓦茨准则(SIC)，选择显著性水平5%作为判断标准。根据表 1检验结果可见，lnCPI，lnIMP，lnREER，lnIPI，lnWXP经过一阶差分平稳，均为I(1)过程。

(二) 协整检验

本文根据式(1)考察进口价格、汇率、外国生产成本以及工业增加值之间的协整关系，根据式(2)考察CPI、汇率、外国生产成本、工业增加值以及货币供应量之间的长期协整关系。由于各变量都为一阶差分平稳序列，可采用Johansen -Juselius协整检验方法判别变量间的协整关系。根据表 2，我们选择人民币汇率对进口价格传导的最佳滞后阶数为3阶，而CPI的传导机制则根据表 3选择1阶。

对进口价格指数方程，通过模型选择的联合检验，确定协整检验中不允许数据有线性趋势，协整分析中含截距项、无时间趋势项。检验结果见表 4。

迹统计量检验和最大特征值统计量检验表明在5%的显著性水平下，拟检验的变量之间存在1个协整关系。标准化后的协整估计方程为：

$ \begin{array}{l} \ln IMP = 19.03 - 1085\ln REER - 3.08\ln WXP - 0.23\ln IPI\\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;{\rm{(4}}{\rm{.01) (0}}{\rm{.51) }}\;\;\;\;\;\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.88) }}\;\;\;\;\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.251)}} \end{array} $

(3)

根据估计方程(3)，进口价格、实际有效汇率、世界出口价格和工业增加值变量均显著地进入协整方程，表明4个变量之间存在长期稳定的均衡关系。进口价格与实际有效汇率、工业增加值、国外生产成本呈负相关效应，表明人民币贬值、世界出口价格下降、工业增加值下降时，会使得进口价格提高。进口价格对汇率的弹性为-1.85，这表明我国进口价格对汇率是相当敏感的。同时，国外生产成本与我国进口价格负相关，这表明我国进口商或外国出口商或两者都存在利润加成的调整；此外，这也与我国进出口贸易中有超过一半是加工贸易有关。

由于存在协整关系，我们便可以建立误差修正模型来表达变量之间的动态关系，D(lnIMP)误差项的估计系数为-0.000 477，调整方向符合误差修正机制，可以保持并自动调节进口价格、实际有效汇率、世界出口价格、工业增加值这四个变量之间的长期均衡关系。但调整系数较小，这表明进口价格由对均衡水平的短期偏离向长期均衡回归的速度非常慢，这可能与我们采用的是月度(周期短)数据进行分析有关。

对消费者价格指数方程，通过模型选择的联合检验，确定协整检验中允许数据为二次方关系，协整分析中含截距项、时间趋势项。检验结果见表 5。

迹统计量检验和最大特征值统计量检验表明在5%的显著性水平下，拟检验的变量之间存在1个协整关系。标准化后的协整估计方程为：

$ \begin{array}{l} \ln CPI = - 0.5\ln REER - 0.5\ln WXP - 0.25\ln IPI - 0.14{\rm{ln}}M\\ \;\;\;\;\;\;\;\;\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.048 88) }}\;\;\;\;\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.071 43) }}\;\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.037 34) }}\;\;\;{\rm{(0}}{\rm{.061 59)}} \end{array} $

(4)

根据估计方程(4)，CPI、实际有效汇率、世界出口价格、工业增加值和货币供应量均显著地进入协整方程，表明5个变量之间存在长期均衡关系。CPI与另4个变量均呈负相关效应。汇率的变动对CPI的影响程度要比其对进口价格的影响程度低很多，汇率升值1%引起的CPI下降0.5%，说明汇率对CPI的传递水平远低于对进口价格的传递。国外生产成本对CPI的影响程度也低于对进口价格的影响程度。

进一步由误差修正估计得到协整方程的调整系数为-0.199 995，调整方向符合误差修正机制，可以保持并自动地调节消费者价格、国外生产成本、工业增加值、实际有效汇率、货币供应量等5个变量之间的长期均衡关系。

(三) 广义脉冲响应函数

考虑到脉冲响应函数的结果对内生变量的排序十分敏感，本文采用Pesaran和Shin提出的可以得出唯一脉冲相应函数曲线的广义脉冲响应函数。

在图 1中，实线是各变量在给定外生冲击下随时间波动的路径。需指出，本文实际有效汇率指数上升，表示本币升值。给定实际汇率指数增长率的1个百分点正冲击，进口价格指数仅会出现小幅的波动，波动幅度不超过0.15%。在滞后1—24期的时间内，进口价格受到一个单位正向标准差的实际有效汇率冲击后，冲击效应为负，人民币升值，导致进口价格指数降低，随时间推移，冲击效应逐渐减弱。在滞后1—3期的时间内，进口价格在受到一个单位正向标准差的本国工业增加值(竞争压力)冲击后，冲击效应为负，在第3期以后的时期，冲击效应为正，本国工业增加值增加(对进口品竞争程度降低)使进口价格上升。关于外国生产成本的冲击，在滞后1—10期的时间内，进口价格在受到一个单位正向标准差的外国生产成本冲击后，冲击效应为正，但有较明显的起伏，在第11期以后，冲击效应为趋于平稳的正向上升，国外生产成本增加使进口价格上升。

图 2显示，在滞后1—3期的时间内，消费者价格受到一个单位正向标准差的货币供给量冲击后，冲击效应为负，在滞后3期时效应为零。而第3期之后冲击效应为正，这表明货币供给量增加在短期内会使CPI下降，之后上升。一个单位正向的实际有效汇率、工业增加值、国外生产成本冲击都将导致CPI上涨。

(四) 进口价格与CPI的方差分解

本文基于误差修正模型，进行进口价格和CPI的不同预测期限预测误差的方差分解，来考察两者的方差被各变量所解释的贡献度，结果见表 6与表 7。

表 6显示，在进口价格的波动中，大约有0—28.13%的波动可由工业增加值的波动解释，大约有0—17.61%的波动可以由实际有效汇率的波动解释，大约有0—20.66%的波动可以由外商出口成本的波动解释，其余可以由进口价格本身的波动解释。可见，实际有效汇率、世界出口价格以及工业增加值都是影响进口品价格的重要因素。

表 7显示，在CPI的波动中，大约有0—18.93%的波动可由工业增加值的波动解释，大约有0—0.096%的波动由实际有效汇率的波动解释，大约有0—1.835%的波动可由货币供应量的波动解释，大约有0—4.42%的波动由世界出口价格解释，其余部分可由CPI本身的波动解释。我们发现，货币供应量对CPI波动的解释程度高于实际有效汇率，工业增加值的波动对CPI波动的解释程度最高。从表 6和表 7可看出，外商出口成本波动对CPI的影响比对进口价格指数的影响小得多，这表明国外生产成本在汇率传递过程中对物价的影响逐渐减少。

四 结论与政策含义

本文通过建立VAR模型，对人民币有效汇率的价格传递效应进行了实证研究，主要得出以下结论：

第一，从长期来看，我国汇率变动与进口价格、CPI存在负相关关系。自2002年1月至2008年3月，人民币有效汇率对我国进口价格和CPI的传递效应虽然有统计显著性，但影响程度较小。对进口价格来说，1个百分点的汇率冲击最多能引起进口价格指数0.012个百分点的变化；对CPI来说，1个百分点的汇率冲击最多能引起0.001 4个百分点的CPI变化(据图 1、图 2)。

第二，进口价格对汇率变动的弹性大于CPI对汇率变动的弹性(绝对值)。这表明汇率对CPI的传递是不完全的。汇率波动首先影响的是进出口价格，然后进出口价格通过成本、工资以及进口品与本国产品的替代作用影响生产者价格。对于进口消费品，汇率波动直接影响进口消费品的价格，对于进口的中间产品，汇率波动通过影响进口品价格，通过传导，最后才到影响CPI。汇率波动对CPI的传导途径很复杂，因此汇率波动对CPI的影响很小。另外，人民币汇率变动对国内物价的传递效应具有从短期到长期均衡调整的自我修正的动态机制。

第三，国外生产成本提高推动进口价格上升，从而传递至国内消费者价格，其作用大于汇率波动对消费者价格的影响。这在一定程度上表明我国的通货膨胀是成本推动型的通货膨胀。货币供应量的波动也影响了消费品价格的变化。

基于上述结论，可以得出以下启示：

第一，汇率对国内价格的传递效应非常小，从治理通货膨胀角度来说，没有必要盯住汇率，关键是盯住其他可能对通货膨胀具有重要影响的因素，所以应该考虑实行更加富有弹性的汇率制度。

第二，要实行稳定、可信的货币政策，以稳定通货膨胀预期，从而稳定并降低汇率对国内通货膨胀的传递，以隔绝外部冲击对国内通货膨胀造成的压力。