一 引言

自2009年10月我国创业板问世以来，资金超募严重的问题遭到了广泛质疑。严重的资金超募不仅使企业在上市前招股说明书中的资本募集计划流于形式，也使得市场监管部门与投资者对招股说明书的审查和分析失去意义。资金超募还可能会降低企业的资金使用效率，为公司的主业经营和投资者利益保护带来诸多隐患，影响创业板市场的长期健康发展。资金超募的负面效果已被企业上市之后纷至沓来的超募资金闲置和高管“离职潮”所证实。因此，探究资金超募的影响因素进而寻求有效的化解路径，是当前亟待解决的问题。

国内目前关于创业板资金超募的研究非常零星分散，而且缺少经验数据的支撑，所分析的超募原因与改进建议无法切中要害、有的放矢。在国外成熟的资本市场上，由于存在存量发行制度，较少出现资金超募现象，因此，几乎未见有关上市公司资金超募问题的研究文献。本文从承销商的角度入手，运用创业板公司的数据资料，对承销商声誉、收益与企业资金超募之间的关系进行实证分析，试图探讨在创业板企业IPO过程中，声誉好的券商承销的企业是否资金超募更严重？是否资金超募越多，承销商获取的承销费就越高？由此分析承销商利益驱动在发行企业资金超募中的作用。本文的研究为规范创业板的发展提供了更多的观测环节和科学的评价标准，将为相应的规则设计提供更加严谨的经验证据，同时也能为解决主板市场、中小企业板市场的资金超募问题提供借鉴。

二 文献回顾与研究假说

企业募集资金总额是发行价格与发行股数的乘积。在发行股数有一定刚性的情况下(陈生，2010)，发行价格无疑是企业募集资金的关键因素，发行价格越高，企业募集资金总额越多，就越可能超募。国外各项研究表明，承销商在新股发行定价方面扮演着重要角色，其理论基础在于信号显示理论。信号显示理论意指在投资者和发行者之间存在严重的信息不对称，发行企业拥有关于企业未来现金流的信息，而作为局中人另一方的投资者却并不知情，因而投资者就会怀疑发行者有动机去隐藏证券的真实价值而不容易被查明。因此，即使发行企业宣布了“正确”的发行价格，也无法得到投资者的信任。信息可信问题的解决需要引入第三方实施(third-party enforcement)来保证这个博弈的正常运行。因此，发行人可以通过委托声誉卓著的券商为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。

Carter和Manaster (1990)的理论研究证明，声誉好的承销商有助于提高投资者对发行公司价值判断的一致性，降低发行公司风险，提高发行价格。Michaely和Shaw(1994)，Bates和Dunbar(2002)等众多实证研究为之提供了证据。但也有学者的观点与此相反，如Betty和Ritter(1986)认为，存在一个均衡的抑价水平来保证IPO市场的出清，承销商声誉并不具备解释力。Johnson和Miller(1988)也认为，高声誉的承销商所承销的股票抑价程度低是因为这些股票的风险较低，声誉并非一个解释因素。但对于为什么高声誉的承销商所承销的股票风险低，并没有得到进一步的阐释。国内研究方面，田嘉和占卫华(2000)以及胡旭阳(2003)等的研究结果都未曾发现承销商声誉有助于降低新股发行抑价，有的甚至得出了相反的结论。金晓斌等(2006)的研究认为，在我国证券市场发展的初始阶段，投资银行承销的企业之间没有显著差异，但随着市场的不断完善和竞争激烈程度的提高，高声誉的投资银行会倾向于选择业绩好且稳定的发行人。徐浩萍和罗炜(2007)从市场份额和执业质量两个方面定义承销商声誉，研究发现，声誉好的投资银行可以显著降低IPO发行折价，并且能够在未来获得更多数量以及更高质量的上市公司认可。

国内学者早期的研究结果大多没有发现承销商在新股发行定价方面的作用，这可能与当时的制度背景有较大的关系。在2009年6月证监会放开新股发行价格管制以前，除1999年9月至2001年8月间曾实行过短暂的市场化改革之外，监管部门对IPO一直实行发行价格管制或隐性的价格管制(王冰辉，2010)，在这种情况下，承销商在新股发行定价方面的作用受到极大的制约。而随着市场化定价机制的推行，由发行公司与承销商向机构投资者询价确定新股发行价格，基于信号显示理论，承销商的好声誉无疑会增加发行公司在机构投资者心中的筹码，提高机构投资者的报价，进而会产生更高的发行价格，导致更多的超募资金。因此，本文提出假说1：

假说1：声誉好的承销商承销的公司资金超募更严重。

Booth和Smith(1986)认为，承销服务费用(Underwriter Fee)是承销商声誉的增函数，声誉好的承销商可以凭借其声誉索取较高的承销费用，这种较高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承销商注重自身声誉的持续动力。James(1992)的研究发现，在剔除承销商与发行企业之间专用性关系资产的影响后，承销商的声誉和承销服务费用仍是正相关的。Fang(2002)的研究也证明在剔除风险因素的影响之后, 高声誉承销商所收取的承销费用要比低声誉的承销商高。因此，承销商塑造与保持良好声誉的原动力还在于利益驱动。

我国证券承销服务收费曾一直受到政府的管制，直到近年来才逐步放开。1993年5月，中国证监会发布了《关于发布1993年新股承销收费的规定的通知》，将承销费用界定在承销股票总金额的1%—2.5%。1996年12月，中国证监会在《关于股票发行工作若干规定的通知》中调整了承销服务收费标准，最高收费标准调整到承销股票总金额的3%。价格管制决定了我国证券承销服务费用不会有太大幅度的波动，因而国内关于这方面的研究也较为鲜见。刘江会(2004)的研究表明，我国承销商声誉与承销服务费用正相关，但不显著；他认为，市场为不同声誉级别的承销商支付的服务费用率缺乏差异性，是导致我国券商声誉资本价值不能得到充分实现的重要原因。

在承销服务费受到政府管制的情况下，发行企业募集资金的多少对于承销商自身利益影响不大，承销商自然缺少促成发行企业多募集资金的动力。但近年来监管部门逐步放开了对承销费用的价格管制，尤其是2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》后，创业板发行上市时的承销收费完全由发行方与承销商自行协商决定。无疑，为增加收费时的议价能力，获取更多的承销服务费，承销商有动机制定更高的发行价格，为发行企业募集更多的资金。因此，本文提出假说2：

假说2：资金超募越多，承销商获取的承销费也越多。

三 研究设计 (一) 样本与数据

本文采用2010年7月1日前招股的创业板公司作为研究样本。截至2010年7月1日，共有94家创业板公司开始招股上市，其中苏州恒久(300060)由于提供虚假材料而被中国证监会取消上市资格，募集资金返还投资者，另有一家公司超募资金数据缺失，因此共获取研究样本92家。数据和资料来源于样本公司在中国证监会规定网站披露的《招股说明书》、《上市公告书》、年度报告及各类公司公告。

(二) 变量设定与研究模型

在实证分析之前，我们对所需变量定义进行了设定，见表 1。

检验假说1的模型如下：

$ {Y_i} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Undw{r_i} + {\alpha _2}Ep{s_i} + {\alpha _3}Cas{h_i} + {\alpha _4}Le{v_i} + {\alpha _5}Shar{e_i} + {\alpha _6}So{e_i} + {\alpha _7}Siz{e_i} \\+ {\alpha _8}Yea{r_i} + {\alpha _9}Industr{y_i} + {\alpha _i} $

(1)

我们分别选取企业超募资金总额的自然对数(ln (Oamount))和超募集比例(Oratio)作为模型(1)的被解释变量。Undwr是代表承销商声誉的解释变量。最具有代表性的承销商声誉衡量方法有两种：(1)C-M法：Carter和Manaster(1990)根据IPO时发布的墓碑公告(tombstone)中承销商排名对承销商打分作为声誉代理变量，这也是国外文献中使用较多的衡量承销商声誉的方法，但我国不存在所谓的墓碑公告。(2)M-W排名系统。Megginson和Weiss(1991)以各承销商在证券承销市场的份额作为承销商声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商其声誉也越高。这是我国相关研究中普遍使用的代理变量，本文也选用了这种方法。我们根据中国证券业协会公布的2009年度证券公司股票与债券承销金额，取其自然对数作为承销商声誉的替代变量，另外又按其排名将券商分为大承销商(排名前十)与小承销商(排名十名以外)，如果发行企业由前十大券商承销，Undwr取值为1，否则为0，将这两种券商声誉的衡量方法都用于实证检验，以提高结果的稳健性。如果实证结果中Undwr的符号显著为正，则假说1得到支持。

除了待考察的变量，模型(1)还加入了其他控制变量。我们认为，发行企业的业绩、财务状况及股权结构都可能对资金超募带来影响。企业业绩越好，越有可能以较高的发行价格吸引投资者认购，使资金超募成为可能。我们选择了发行前一年的每股收益和每股经营活动现金流代表企业业绩。财务杠杆代表企业风险，可能是投资者选择企业的一个重要考量指标，因此，我们在模型中加入发行前一年的资产负债率。此外，公司治理状况好的企业可能更吸引投资者认购，而股权结构是公司治理的核心，所以模型中加入了代表股权集中度的第一大股东持股比例和是否有国有股两个变量。如果是家族企业的创业板企业，前五大股东之间存在近亲属关系(父子/女、夫妻、兄弟)，则将其股份相加，作为第一大股东持股数。创业板企业绝大多数都是民营企业控股，部分创业板企业中有国有资本参与，我们试图观察国有资本在企业资金超募中是否发挥显著的影响，故而将该变量纳入模型。模型中还控制了招股年度、行业及公司规模等变量。对于假说2的检验，我们借鉴了刘江会(2004)的研究成果，构建如下回归模型：

$ \ln {\left({Fee} \right)_{\rm{i}}} = {\beta _0} + {\beta _1}\;\ln {\left({Oamount} \right)_{\rm{i}}} + {\beta _2}\;Undw{r_i} + {\beta _3}\;Siz{e_i} + {\beta _4}{\left({1/Price} \right)_i} + {\varepsilon _i} $

(2)

模型(2)中，被解释变量ln (Fee)是承销服务费的自然对数值，解释变量ln (Oamount)是企业资金超募总额的自然对数值。假说2预期企业资金超募越多，承销商获取的承销服务费就越多，因此，如果β₁的回归系数显著为正，则假说2得到支持。刘江会(2004)认为，承销服务费用受承销商声誉、发行规模、发行价格、发行风险、发行企业的规模以及发行企业与承销商之间的关系等因素的影响。承销商声誉等级越高，其提供的承销服务质量越好，相对应地，承销服务的收费也越高。发行企业的规模与承销费用成反比，原因在于IPO企业规模越大，则投资者对发行企业越信任，发行的困难和风险也越小，而且IPO企业规模越大，发行企业讨价还价的能力就越强，因而支付的承销服务费用也就更低。IPO的发行价格与承销服务费用正相关，原因在于发行价格越高，发行价格与发行企业价值偏离的可能性就越大，承销商的风险就越大，为此其收取的承销服务费用也就越高。故而模型(2)中加入了承销商声誉、企业规模、发行价格等控制变量。

四 基于样本的描述性统计分析 (一) 发行市盈率高企、资金超募严重、承销服务费离差大

表 2列示了创业板企业资金超募情况。本文统计的全部样本公司平均发行市盈率为54.80倍，发行市盈率中位数为51.60倍，最低发行市盈率为30.09倍，最高的一家公司发行市盈率达到94.52倍。可见，在证监会放开新股发行价格管制后，高市盈率发行已成为创业板市场的显著特征。高价发行的结果是资金严重超募。创业板企业平均拟募集资金27 010.67万元，实际募集资金均值73 361.53万元，扣除发行费用后，平均募集资金净值68 895.01万元，平均超募46 350.86万元，超募比例均值达211.35%。最高一家公司超募196 311.94万元，最高超募比例为585.10%；最少一家公司超募6 833.11万元，最小超募比例为40.05%。

在承销商收费的统计上，创业板企业发行上市过程中耗费的平均承销费为3 479.96万元，平均承销费率是5.06%，平均每股承销费为1.64元。表 2显示，不同企业支付的承销费差异非常大，以承销费总额为例，最高承销费达到12 096.48万元，最少的承销费只有900万元。不同企业间的承销费率与每股承销费同样差别明显，最高的一家支付的承销费占到股票发行总额的10%，而最低承销费率只有1.58%；每股发行承销费均值为1.64元，最高的每股承销费达到5.48元，最小的只有0.30元。刘江会(2004)的数据显示，1998—2003年IPO承销服务费率的标准差为0.53%，表 2中该值为1.75%，可见，在承销商与发行企业自主议价之后，券商收取的承销费的离差显著扩大。

(二) 大券商承销的公司资金超募程度显著高于小券商承销的公司

由前十大券商承销的创业板企业共有37家，表 3将这37家公司与其他55家由非十大券商承销的创业板企业资金募集情况进行了比较，结果发现，两类公司除拟募集资金不存在显著差异外，其他各项指标都差异明显。大券商承销的公司发行价格、发行市盈率显著高于小券商承销的公司。大券商承销的公司超募资金的均值与中位数都显著高于小券商承销的公司；在超募比例上，两类公司更是差异明显，大券商承销的公司超募比例均值为252.89%，小券商承销的公司超募比例均值为183.41%。上述结果表明，两类公司计划募集资金不存在显著差异，但由声誉好的大券商承销的公司资金超募程度显著高于小券商承销的公司，表 3的结果初步支持了假说1。表 3进一步比较了券商收取的承销费，结果发现大券商收取的承销费显著高于小券商，承销费总额、承销费率和每股承销费都在1%的水平上差异显著。

(三) 不同超募区间的企业承销费及业绩存在差异

我们按照超募比例的大小将样本分成四个区间：超募比例小于100%、超募比例在100%与200%之间、超募比例在200%与300%之间以及超募比例超过300%；发现超募比例在100%与200%之间的企业最多，有37家；其次是在200%与300%之间的，有23家；超募比例小于100%的公司最少，只有13家，占样本总数的14%。由此也彰显创业板公司超募现象严重。

表 4中，承销商声誉(Undwr)值在不同的超募区间呈单调递增的趋势，超募越高的区间，Undwr的值越大，进一步显现了承销商声誉与资金超募之间的正相关关系。承销费总额和每股承销费都随超募比例呈单调递增的趋势，超募越多的区间，承销商获取的承销费总额越多、每股承销费越大，从而承销商的收益越大；承销费率总体呈上升趋势，但非单调递增，在100%—200%的超募区间承销费率最高。表 4的结果初步支持了假说2。此外，表 4还显示，企业发行前一年的每股收益、每股经营活动现金流也随着超募比例的上升呈递增趋势，表明超募越多的公司盈利状况越好、经营活动现金流越充裕。这在一定程度上说明，企业资金超募的决定因素不仅限于承销商声誉，企业的业绩状况也是重要影响因素，业绩好的公司能够吸引更多的投资者认购，更容易超募。资产负债率在各区间没有体现出线性递增(减)的特点，而是呈现出“下降——上升——下降”的倒“N”型分布，超募比例在300%以上的企业，资产负债率最低。代表企业规模的总资产自然对数，在各个区间的分布上也没有明显的规律性，其中超募比例在200%与300%之间的企业规模最大。代表股权集中度的第一大股东持股比例，在总体上似乎与超募比例成反比，但这种反向关系在超募比例达到300%以后消失。

五 回归分析

本部分对模型进行多元回归，模型(1)的回归结果见表 5。回归分析前，我们对上述变量进行了相关性检验，结果显示模型(1)不存在严重的多重共线性，限于篇幅，本文没有列出相关系数表。

我们首先以ln(Oamount)作为被解释变量，结果表明，代表承销商声誉的变量Undwr的回归系数是0.221，在1%的水平上高度显著，说明声誉越好的券商承销的企业资金超募越多。此外，Eps的回归系数也在1%的水平上显著为正，表明每股收益越高的公司资金超募越多。Cash的回归系数不显著为正，资产负债率Lev的回归系数为负，也不显著。代表股权结构的变量Share和Soe的回归系数均不显著。年度哑变量Year的回归系数显著为负，表明与2010年相比，在2009年招股的公司超募较少。另外，代表公司规模的变量Size的回归符号显著为正，说明越是大公司超募金额越多。模型的F值是10.46，调整后的R-Sq达到了0.49。在以超募比例Oratio为被解释变量的模型中，Undwr的回归系数依然在1%的水平上高度显著，此外Cash的回归系数也在5%的水平上高度显著，表明每股经营活动现金流越高的公司，资金超募比例越高。总之，表 5的实证结果支持了本文提出的研究假说1。

对假说2的实证检验结果见表 6。由于解释变量ln (Oamount)与控制变量间存在较强的相关性，因此，我们在不放入控制变量的情况下，单独对ln (Oamount)进行回归。结果发现，ln (Oamount)回归系数值为0.604，在1%的水平上高度显著。模型的F值是118.30，调整后的R-Sq达到了0.56，由此可见，资金超募对承销商收费具有显著的解释力，资金超募越多，承销商收费越高，假说2得到了实证结果的支持。模型中随后加入了承销商声誉、公司规模、发行价格的倒数等控制变量，调整后的R-Sq上升到0.58，ln (Oamount)的回归系数值有所降低，为0.497，依然在1%的水平上高度显著。Undwr的回归系数值是0.075，在5%的水平上统计显著，这表明承销商声誉在证券承销收费中发挥了作用，承销商声誉等级越高，收取的承销费越多。与刘江会(2004)的结果不相符的是，公司规模与发行价格的倒数这两个变量对创业板企业IPO过程中的承销商收费都不具有显著的解释力。

为检验结果的稳定性，我们在模型(1)中加入了发行市盈率PE，结果发现，PE的回归系数在1%的水平上高度显著，Undwr的回归系数降低为0.148，但统计显著性程度不变。我们将PE替换为股票发行价格Price，模型中各变量的显著程度都没有发生变化。我们又将承销商声誉Undwr由连续变量替换为哑变量(如果是前十大券商，取值为1，否则为0)，回归结果没有发生显著变化。我们将模型(2)中的被解释变量ln (fee)分别替换为承销费率Feer1和每股承销费Feer2，发现解释变量ln (Oamount)的显著性有所下降，但依然达到了10%和5%水平上的统计显著。我们又将超募金额的自然对数值ln (Oamount)替换为超募比例Oratio，回归结果依然稳定。

六 结论与局限性

本文的研究结果显示, 在市场化定价机制下的创业板市场，承销商声誉机制在一定程度上显著地发挥作用。在控制了企业业绩等影响因素后，我们发现声誉好的承销商能够为发行企业制定更高的发行价格、募集到更多的资金；相对应地，承销商获取的收益也越多，市场为高声誉承销商支付了更高的承销服务费用，为其建立和保持市场声誉提供了激励和补偿。

针对一年多来如火如荼的创业板市场资金超募现象，学者们提出恢复“窗口指导”、引进存量发行制度(蒋欣、李全，2010)以及加强对超募资金使用的监管等建议。根据本文的实证结果，我们认为当前对资金超募问题的治理，承销商是不容忽视的重要环节之一。在市场有效并可以保障公平的前提下，承销商声誉机制的有效发挥无疑会促进证券市场参与方的共赢，但是，在处于市场建设发展初期的创业板市场上，超乎常态的高倍发行市盈率并不是市场真正根据相关新股的真实价值估测出来的，而是由不正常的拍卖机制哄抬出来的。作为发行企业利益共同体的承销商，是这一拍卖机制的重要参与人，在此机制下，承销商的逐利动机进一步加剧了资金超募的严重程度。因此，监管部门应加大对主承销商在企业发行上市各环节上(尤其是新股发行定价环节)的责任要求，这既可以规范创业板市场的运行机制，也有利于证券承销业的健康发展。

本文的局限性在于，创业板资金超募严重是受宏观层面、市场层面和企业层面等多种因素共同影响的，而本文的研究仅从企业微观层面入手，探讨资金超募的影响因素，因而在全面性方面有所欠缺。