一 引言

有关欧美发达国家房地产业行业结构的研究发现，其房地产业中都有一个极为重要的行业——房地产出租业。^①房地产出租业是由长期持有房地产资产并通过出租经营，以租金收入为主营业务收入的企业所组成的行业。这些企业包括以“开发——出租”为主要经营模式的公司(如在纽交所上市的Real Estate Holding & Development)和房地产投资信托公司(即REITs，但仅限Equity REITs，不包括Mortgage REITs)。而与之形成鲜明对照的是，目前中国房地产业内尚未形成这样的行业。^②那么，欧美房地产出租业是怎样形成的？它具有哪些特性、对房地产市场会产生什么作用？研究这些问题，无疑对我们具有借鉴作用。

欧美学者对房地产出租业的研究主要针对上市的房地产出租企业，特别是REITs。同时，由于房地产出租企业是欧美上市房地产企业的主体^③，而这类企业的资产以房地产资产(主要是商用房地产，Commercial Property)为主体，因此，欧美国家的房地产资产市场分化为房地产公开市场(或证券化房地产市场)与房地产私人市场(或非证券化房地产市场、直接房地产市场)两类，而有关房地产出租业的研究也较多地包含于对这两类市场的研究中。从20世纪80年代后期开始，欧美学者关于REITs投资实质的大量研究，主要是从REITs与普通股票及其衍生金融资产(如封闭式股票基金)、非证券化的房地产资产比较的角度进行的。早期研究(如Goetzmann & Ibbotson，1990；Ross & Zisler，1991；Gyourko & Keim，1992; Geltner & Kluger，1998; Corgel & deRoos，1999；Clayton & MacKinnon 2001；Hoesli et al，2004；Hübner et al，2004)通过对这些资产收益的时间序列数据的分析，得出了基本一致的结论：REITs与普通股票更为相似(或相关)，而与非证券化的房地产相关性很弱。有关这些不同类型资产的收益影响因子的研究(Seck，1996；Ling & Naranjo，1999；Peterson & Hsieh，1997；Oppenheimer & Grissom，1998)也支持这一结论。但是，更进一步的研究(Ghosh et al，1996；Ziering et al，1997；McIntosh & Liang，1998；Van der Spek & Van Doorn-Gröniger，2001；Hoesli & Camilo，2007)却得出了与之相左的结论。Ghosh等人(1996)认为，当REITs的资产总值不断增长时，REITs不同于一般股票的特性就显现出来，从而成为不同于一般股票的资产。Clayton和MacKinnon (2001)以及Pagliari等人(2005)的实证研究证实了这一观点。更令人关注的是，与上述研究均以同步时间序列数据为基础不同，Giliberto (1990)，Gyourko和Keim (1992)，Seiler等(1999)，Eichholtz和Hartzell(1996)，Myer和Webb (1993)，以及Barkham和Geltner (1995)运用超前的REITs时间序列数据，将其与非证券化房地产时间序列数据进行相关分析、格兰杰检验后发现，两者相关性很强。Morawski，Rehkugler和Füss(2008)通过对英、美两国上市房地产企业与非证券化房地产的相关性和协整分析发现，从短期角度看，两者相关性很弱，但从长期看，两者相关性很强，并且上市房地产企业股票数据领先于直接房地产市场数据，而这是由于前者处于高交易频率的股票市场，后者则基于较低更新频率的房地产评估数据。因此，他们认为，从长期投资角度来说，上市房地产企业的股票可归于房地产的“替代资产”(alternative asset)类别。

欧美学者的上述研究，侧重于对经验数据的实证分析，并未从理论层面对上市房地产企业的房地产出租业行业性质和作用充分进行分析，而且，在实证分析方面，主要是对上市房地产企业与一般股票、房地产的同类数据进行分析。针对于此，本文首先从理论角度对房地产出租业的形成、行业地位进行分析，并据此提出房地产出租业对直接房地产投资具有替代效应的理论假设，进而以美国为例，采用“因”(房地产出租业状况)、“果”(投资替代效应结果)两类数据，运用格兰杰检验方法，证明这一假设；最后，分析房地产投资替代效应对房地产市场运行的影响及其对中国的启示。

二 房地产出租业的形成及其在房地产业内的地位

从起源上看，房地产业是随着社会分工的自发演进而从建筑业中分蘖而来的。当人们从建筑物的完全自给自足转为由业主委托建筑商建造时，建筑业形成了。而当建筑商未接受委托即自行建造，并将这些建筑物拿到市场上交易时，建筑商则演化为房地产开发商。在房地产业发展的早期，很多房地产开发商就是从建筑商转型而来的。当人们购买房地产的需求形成一定的规模，房地产开发业就形成了。这实际上是一个分工深化的结果。尽管从提供房地产的物质产品这一层面而言，房地产开发业似乎与建筑业没有差异，表现为房地产业或建筑业与购(建)房业主之间的分工，业主不必再从事房屋建设的具体事务(这种分工或可称为“商品使用价值层面的分工”)，但与建筑业相比，房地产开发商与购房业主之间的分工进一步深入到了商品价值层面。房地产开发商不仅替购房业主完成了其如果作为自行建设者而需要完成的建筑生产活动(这是形成房屋使用价值的基础)，而且替购房业主承担了其如果作为建房业主而必须承担的资金投入(在房屋建设过程中)及其相应的风险(这是形成房地产商品价值的基础)。房地产商品的耐用性使得其价值并不是一次性转移到房地产使用者所生产出的商品、服务或劳动力再生产结果^①的价值中去的。因此，购房者实质上是投资者，其在购房时付出巨额资金，并非为了获得即期的享受，而是为了获得在漫长使用期内房地产所持续提供的回报(即承载、容纳生活、生产活动的“动态使用价值”，也即“房地产服务”)。如果购房者是出于自身对这种服务的直接需求而购房，也就意味着作为消费者的他必须同时也是一个投资者。房地产出租人的出现，使得房地产价值层面的分工进一步深化：房地产消费者不必再承担投资者的工作(积累及筹集资金、风险分析与投资决策、风险控制)，因为房地产出租人已将这份工作承担下来。事实上，并非所有的房地产使用者都具备投资者的基本条件，这就构成了房地产投资者与使用者分工的潜在可能。根据新兴古典经济学的有关理论(杨小凯，1999：167-169)，分工的内生演进导致分工日益细化。美国房地产出租业正是房地产市场上分工内生演进的产物，在房地产出租业与承租人之间形成了一种更为深入的分工格局：房地产出租业作为投资者出资购买、持有房地产，并出租给使用者——租客；租客作为单纯的消费者为其即期消费的房地产服务(承载、容纳生活、生产活动的“动态使用价值”)支付对价——租金(它构成房地产投资者投资收益的主要来源)。

目前在美国房地产业内，房地产出租业已经是规模最大的行业。2007年，美国房地产出租业的年收入占其国内房地产全行业年收入的31.97%，为房地产业中各行业收入规模之首(见表 1)。

由于在房地产生产、流通、消费各环节的各种经济活动各自有不同的专业要求，房地产市场上存在着专业化经济和分工经济。分工程度和分工格局则受各种房地产经济活动的交易费用影响。如果某种房地产经济活动因专业化而提高效率所产生的收益，大于因专业化而产生的交易费用，则该种经济活动就会成为一个独立的房地产行业。交易费用受交易技术、制度安排和城市化因素的影响，其中尤以制度安排因素影响最为明显。制度安排包括法律法规、政府的行政管理和道德共识。交易费用越低，则分工越细。美国是一个分工高度发达的国家，这与其推崇自由市场经济的社会经济体制和国民观念意识密不可分。

由于房地产商品价值量大、耐用时间长，因而在其开发和流通环节都存在着对投资者的必然需要(崔裴，2010:182)，导致房地产业行业分化具有一种必然的趋势：只要市场机制充分发挥作用，房地产业内部的分工演进就会自发地催生作为房地产投资者的新兴房地产行业。而对于房地产投资者在投资活动中需要进行的各种专业活动，分工经济会促使投资者将其中适合外包的(即内生交易费用适度，并小于分工带来的效益增加)活动外包出去，从而导致其他房地产行业的形成。因此，在市场机制作用下的房地产业内部行业分化，将自发地形成资金和专业实力雄厚的房地产投资业(它们也是最主要的房地产出租人)和为房地产投资业服务的房地产开发、房地产金融、房地产经纪(销售代理、租赁代理)、房地产设施管理等细分行业。可见，房地产投资者是房地产业内的核心行业。如前所述，房地产出租业正是实质上的房地产投资者，因而在房地产业内居于举足轻重的核心地位。美国房地产业的现状，正是这一经济本质的现实反映。

三 房地产出租业的房地产投资替代效应

作为房地产的投资者，房地产出租业对资金(特别是长期资金)高度依赖，迫切需要通过资本市场进行直接融资，如通过股票上市、发起私募基金等等。而这就为单纯的房地产直接投资者(即没有自用需求而仅从投资目的出发购买房地产的企业或家庭)提供了房地产投资的替代品——房地产出租企业的股权或房地产投资基金的份额。因此，从理论上讲，房地产出租业具有房地产投资替代效应。

1960年，美国正式创立房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)制度。这一创新之举缘于美国国会对不动产投资的以下认识：需要有一种途径使众多的小额、分散资金通过一个机构汇集起来，参与大规模的、收益性的不动产投资，房地产投资信托可以充当将收入分配给信托受益人的一个专营于不动产业务的金融中介。尽管早期美国政府只是将REITs定位于金融中介的角色，因而禁止REITs参与不动产的管理和运用，但以后的一系列改革，使权益型REITs成为美国房地产出租业中的后起之秀，其主要功能就是出租房地产。^①正因为如此，北美产业分类体系(NAICs)2007年修订版将原来隶属于金融业的权益型REITs并入房地产业中的房地产出租人(产业编号5311)。从美国REITs业的实际情况看，其业内的专业化和规模化非常明显，不同的REITs公司各自专注于办公楼、公寓住宅、购物中心或工业仓储物业等不同类型物业的租赁经营，而一个公司往往持有分布于美国全国甚至全球不同地域的同一类物业。这种高度的专业化和规模化，使得REITs的房地产投资效益大大高于非专业投资者的直接房地产投资。在市场规律的作用下，权益型REITs的存在与发展，让个人、企业等其他多种经济主体放弃了充当房地产直接投资人的动机和行动。事实上，有关学者(Hu dapeng，2000:6-7)已注意到以下事实：自1982年以来，美国住户(Households)、非盈利组织(Nonprofit Organizations)和非金融组织(Nonfinancial Companies)总资产中房地产所占比重均明显下降，而同期权益型REITs则快速增长。

尽管目前房地产投资信托(REITs)在美国房地产出租业总产出中所占的比重并不大^②，但其惊人的增长速度^③使人们可以预料它的未来前景。鉴于REITs时序数据的易得性，本文将以美国REITs为例，对房地产出租业的房地产投资替代效应进行实证分析。具体而言，即对1990—2007年美国房地产信托投资基金规模(简称REITs)和非金融机构持有的房地产规模(简称NORA)两组时间序列数据进行格兰杰检验。

(一) 原始数据

数据1，即非金融机构持有的房地产规模，见表 3。

数据2，即REITs规模，见表 4。

(二) 单位根检验

为了确认时间序列的平稳性，本文采用扩展的Dickey-Fuller (简称ADF)检验及Phillips-Person (简称PP)检验法，来检验各变量序列的平稳性(为揭示可能的变量之间的非线性，所有变量都预先进行对数化处理)。从非金融机构持有的房地产规模(NORA)与房地产信托投资资金规模(REITs)之间的趋势图(图 1)可以看出，在原始数据状态下(经对数化后)，NORA与REITs两者的水平序列均存在明显的趋势性，不满足平稳序列的要求。而图 2经过差分后(Diff表示一阶差分)的数据则表现出稳定序列的一些特征，因此可以进一步通过ADF与PP检验来证明序列是否满足一阶差分稳定，具体检验结果如表 5、表 6。

检验结果显示，NORA与REITs均满足I(1)，即经过一阶差分后，序列是平稳的。

(三) 格兰杰因果检验

针对单位根检验的结果，选取一阶差分后的变量进行格兰杰因果关系的检验。在正式采用格兰杰因果检验之前，必须确定格兰杰因果检验的滞后阶数，这里采用SC信息准则加以确定，然后利用确定的阶数来检验两者之间的格兰杰因果关系，检验结果如表 7。

由表 7可知，NORA与REITs变量之间因果关系的滞后阶数可以确定为1阶。

从表 8可知，我们不能拒绝NORA的变化不是引起REITs变化的格兰杰原因的这样一个原假设，但却可以在5%的显著性水平上拒绝REITs的变化不是引起NORA变化的格兰杰原因的这样一个原假设，即REITs的变动是引起NORA变动的格兰杰原因。

基于这一分析，我们可以得出结论，美国房地产出租业的房地产投资替代效应确实存在。

四 房地产投资替代对房地产市场运行的影响

本文的实证分析表明，美国的房地产出租业具有将房地产直接投资转化为对房地产出租企业股权投资的投资替代效应。这一结论对我们具有重要的启发意义。

由于房地产商品的诸多内在特性，房地产商品的购买需求中不可避免地包含有一部分投资需求(指与直接使用房地产无关而单纯因投资目的产生的需求)。对于某个特定区域的房地产市场而言，如果其所在的经济体处于经济高速增长、城市化快速发展的时期，那么在这个市场的房地产投资者会因房地产升值的作用而获得高于其他一般投资的收益，因此，这个市场上的房地产投资需求也会快速增长。而由于投资需求不受地域限制，可以来自于该区域市场以外的其他任何地域，因此有可能使之出现巨幅增长，从而造成该市场的供不应求，推动房地产价格上涨；价格上涨又会激发投机需求，从而导致房地产市场出现价格——需求的相互轮番推动，产生房地产泡沫。房地产出租业的房地产投资替代效应，使得房地产投资者可以采用购买房地产出租企业的股票或基金份额的方式来替代直接购买房地产，有助于减少房地产投资需求对终端房地产市场(如新建商品房销售市场和二手房交易市场)的冲击。对于特定区域的房地产市场而言，房地产投资替代效应使得市场总需求主要由直接使用需求构成。而直接使用需求是受到当地人口规模和经济发展水平制约的，在正常情况下增长相对和缓，不会导致过于严重的供求矛盾，这样，房地产市场价格将呈现为较为平稳的状态。

在房地产直接投资模式下，房地产投资以众多非专业房地产投资者(家庭或企业)分散持有(通常以套为单位)房地产的形式出现。由于房地产投资者的非专业特征，这些作为资产品的房地产虽然能够随着经济增长和城市化推进而升值，却不能充分有效地提供良好的服务(即承载、容纳生活、生产活动的“动态使用价值”)。如由家庭投资的住房，随时会因该家庭的具体原因而将该住房转让给另一个需要自用该套住房的家庭，这对于目前承租该套住房的家庭而言，该套住房就缺乏其作为住房而应具有的基本特性——居住安定性。在很多情况下，房地产直接投资者也难以在房地产使用过程中提供专业、及时的服务(如设备、家具的维修、更换)。更为极端的是，当某个区域市场上房地产投资的收益主要来源于房地产价格上涨的利得而非出租所产生的现金流收益时，许多房地产投资者会放弃出租其所投资的房地产，造成房地产的空置。房地产投资替代，使得分散的房地产投资资金汇聚到专业化的房地产出租业，进而转化成规模化且相对稳定的出租房地产，就可形成房地产租赁市场上的有效供给。这种规模化、专业化出租的房地产，其所提供的房地产服务在品质上并不逊于(甚至高于)自有房地产所提供的服务，从而有助于形成房地产的租买选择机制，有利于房地产市场的内在自我调节，减少产生房地产泡沫的可能。

近年来，中国房地产市场上房价非理性上涨以及大量售出商品房长期空置的状况，在很大程度上是由住房投资、投机需求旺盛而同时市场缺失房地产投资替代机制所造成的。政府如能培育、扶持房地产出租业，将引导房地产投资替代机制的形成，有助于从根本上改变上述状况。