2009年7月，国务院决定对内地四城市与港澳及东盟的货物贸易进行人民币结算试点，正式启动了人民币国际化的“国家战略”进程。2011年，我国开始试点直接投资人民币结算业务，当年的规模就达1 109亿元；人民币已经走进了181个国家和地区，一些国家和地区已经将人民币纳入了外汇储备，这标志着人民币的国际接受程度也在进一步提高。2012年初，打通境外人民币回流通道的首批RQFII已经面市，更提升了人民币跨境使用的积极性。因此对企业来说，当出现资金不足或盈余时，可通过国内外金融市场调节而未必仅依靠银行借贷。这样，传统的IS—LM框架下的宏观经济政策的思路显然会受到冲击，它很难再很好解释宏观经济的现实。张晓晶(2002)认为，如果将金融创新因素引入IS—LM模型，则可发现金融创新可能对产出有负面影响。新凯恩斯主义认为，信用渠道是货币政策传导机制的不可或缺的组成部分，在债券和信贷资产不可完全替代的条件下，信用渠道是货币政策传导的更重要的机制(Bernanke & Blinder, 1988; King, 1986; Meltzer, 1995)。但已有文献主要侧重金融发展对货币政策利率渠道影响的研究，没有涉及信用传导机制；或者虽有涉及，但没有在框架中融入金融发展和货币国际化因素。事实上，货币国际化对货币政策的执行产生的影响，包括对一直占主流地位的凯恩斯主义货币政策利率渠道传导提出挑战，也使得新凯恩斯主义的信用渠道政策传导产生扭曲(方显仓，2004：238—244；2010：153—162)。

本文研究的思路是，首先提出问题的分析前提，其次分析货币(人民币)国际化对货币政策狭义与广义利率渠道的影响；再次研究货币(人民币)国际化对货币政策信用渠道传导的影响，并分析两者在效果上有何不同；最后提出政策建议。

一 分析前提

第一，货币政策利率渠道发挥作用的条件。(1)价格粘性，名义货币量变化意味实际货币量同向变化；(2)中央银行通过调整准备金可直接影响名义货币量；(3)贷款与债券是完全替代品，金融市场以利率出清。以紧缩政策为例，纯粹的利率渠道传导机制是(后文还将讨论广义利率渠道)：

M(货币量)↓⇒i(利率)↑⇒I(投资)↓⇒Y(国民收入)↓

第二，新凯恩斯主义提出的信用渠道传导机制在我国经济实践中存在。即使利率传导机制居于主导地位，但由于我国金融市场发展不完善，信用渠道在我国货币政策中仍发挥着重要作用。信用渠道发挥作用的条件是：(1)价格粘性；(2)央行通过调整准备金直接影响信贷量；(3)贷款与债券不完全替代。故特定类型的借款人融资需求只能或主要通过银行贷款得到满足，银行信贷体现中央银行货币政策对商业银行可贷资金的影响。信用渠道传导的基本过程是(以紧缩政策为例)^①②：

R(准备金)↓⇒D(银行存款)↓⇒L(贷款规模)↓⇒I↓⇒Y↓

第三，随着金融市场的发展和人民币国际化的推进(以g增加表示)，实际投资I对利率i的敏感程度下降。^③其原因是由于金融市场开放和货币国际化进程的推进，各种金融工具的替代性增强，融资渠道变得多样化。故利率上升导致投资下降的幅度会比以前小，因为企业可以从其他渠道获得资金。

第四，随着金融市场的发展和人民币国际化的推进，金融投资(投机)特别是投机性货币需求对利率变化的敏感程度变大。其原因是随着我国金融市场的发展，人民币国际化的不断推进，与人民币有关的金融衍生工具不断创新，使金融资产交易品种增多，同时也降低了交易成本，于是加速了各类金融资产之间的转换，从而提高了金融资产价格对利率变化的反应程度。因此，投机性货币需求(按照凯恩斯的定义，主要指金融投资)的利率弹性增大。

第五，交易性货币需求的收入弹性随金融市场的发展和人民币国际化的推进而变小。其原因是金融市场的发展和人民币国际化的推进提高了交易效率和速度，使货币流通能力增强、流通速度加快，从而用于交易需求(包括预防需求)的货币量随收入增加而增加的幅度下降。

二 金融市场的发展和人民币国际化的推进对货币政策利率渠道传导的影响：IS—LM框架

这里，我们利用凯恩斯主义宏观经济模型进行分析。货币需求函数D(i, y)=k·Y-h·i, 其中，i为债券利率，Y为产出，均衡时货币需求等于货币供给M。故LM曲线为：

$ M = k \cdot Y - h \cdot i;\;\;\;\;\;\;\;\;h > 0,k > 0 $

(1)

产品市场均衡的IS曲线为(A代表自发总需求):

$ Y = Y\left( i \right) = A - d \cdot i;\;\;\;\;\;\;\;\;d > 0 $

(2)

若不考虑金融发展，则由式(1)(2)得：

$ \frac{{dY}}{{dM}} = \frac{d}{{h + dk}} > 0 $

(3)

若考虑金融发展(设金融发展和人民币国际化程度为g)，则IS和LM方程变为

$ {\rm{IS}}:Y = A - d\left( g \right)i;\;\;\;d\left( g \right) > 0,d'\left( g \right) < 0 $

(4)

$ {\rm{LM}}:M = K\left( g \right)Y - h\left( g \right)i;k\left( g \right) > 0,h\left( g \right) > 0,k'\left( g \right) < 0,h'\left( g \right) > 0 $

(5)

将g置于IS—LM模型内，意在说明金融开放度的提高对实际投资的利率弹性和交易效率的影响，对金融投资(投机)的利率弹性的影响。其中，d′(g)＜0表示投资的利率弹性随金融市场发展和人民币国际化增强而减小，k′(g)＜0表示交易性货币需求的收入弹性随金融开放度提高而变小，h′(g)＞0表示投机(投资)性货币需求的利率弹性随金融开放度提高而变大。将式(4)(5)变形，得：

$ {\rm{IS}}:i = - \frac{1}{{d\left( g \right)}}Y + \frac{A}{{d\left( g \right)}} $

(6)

$ {\rm{LM}}:i = \frac{{k\left( g \right)}}{{h\left( g \right)}}Y - \frac{M}{{h\left( g \right)}} $

(7)

当g上升时，d(g)变小，从而IS曲线斜线的绝对值1/d(g)变大，IS曲线变得更陡峭；而当g变大时，k(g)变小，h(g)变大，故LM曲线斜率k(g)/h(g)变小，因此LM曲线变得更为平缓。上述分析的政策含义是：IS曲线变陡，在货币市场不变的条件下货币政策(通过利率渠道)的效果减弱(如图 1)；同时，LM曲线变平，在产品市场不变的条件下货币政策效果亦减弱(如图 2)。货币政策传导的效率因金融开放度的提高而大大削弱。^①

图 1、图 2中，我们是以扩张性货币政策为例来分析的。图中带下标g的IS、LM和Y分别表示货币国际化发展后的IS曲线、LM曲线和国民收入。为便于比较，我们假设原IS与LM的交点的初始位置与加入货币国际化后的IS、LM交点的初始位置重合。所以图中Y₀既表示无货币国际化条件下产品与货币市场初始双重均衡时的国民收入，又表示考虑了货币国际化后的产品与货币市场初始双重均衡时的国民收入，Y₁表示无货币国际化条件下实行扩张性货币政策后产品与货币市场双重均衡时的国民收入。下面进行具体分析。由式(6)(7)得：

$ Y = \frac{{h\left( g \right)}}{{h\left( g \right) + d\left( g \right)k\left( g \right)}} \times A + \frac{{d\left( g \right)}}{{h\left( g \right) + d\left( g \right)k\left( g \right)}} \times M $

(8)

由于不考虑货币市场的变化，故h、k在这里不变。所以：

$ \frac{{\partial Y}}{{\partial M}} = \frac{{d\left( g \right)}}{{h\left( g \right) + d\left( g \right)k\left( g \right)}} = \frac{{d\left( g \right)}}{{h + d\left( g \right)k}} > 0 $

(9)

式(9)两边对g求导，得：

$ \frac{{{\partial ^2}Y}}{{\partial M\partial g}} = \frac{{d'\left( g \right) \cdot h}}{{{{\left[ {h + d\left( g \right)k} \right]}^2}}} < 0 $

(10)

式(10)说明货币国际化程度g增加时，货币政策效果∂Y/∂M下降。^②在产品市场不变的条件下，d(g)=d，则：

$ \frac{{\partial Y}}{{\partial M}} = \frac{d}{{h\left( g \right) + d \cdot k\left( g \right)}} > 0 $

(11)

$ \frac{{{\partial ^2}Y}}{{\partial M\partial g}} = - \frac{d}{{{{\left[ {h\left( g \right) + d \cdot k\left( g \right)} \right]}^2}}}\left[ {h'\left( g \right) + d \cdot k'\left( g \right)} \right] $

(12)

由于d＞0, k′(g)＜0，h′(g)＞0，通常随着货币国际化的程度加强，投机性货币需求对利率变化的反应程度变大。即h′(g)往往很大，以至于式(12)的中括号里的数值比较容易满足大于0。故而$\frac{{{\partial ^2}Y}}{{\partial M\partial g}} < 0$，说明货币国际化使货币政策效果减弱。^①

若同时考虑货币国际化对产品市场与货币市场的影响，由于IS曲线变陡，货币政策效果减弱；另外，LM变平缓后也使货币政策效果减弱，故总的货币政策效果减弱(见图 3)。

由式(9)，$\frac{{\partial Y}}{{\partial M}} = \frac{{d\left( g \right)}}{{h\left( g \right) + d\left( g \right)k\left( g \right)}}$，两边对货币国际化变量求导，得：

$ \frac{{{\partial ^2}Y}}{{\partial M\partial g}} = \frac{{d' \cdot h - d \cdot h' - {d^2}k'}}{{{{\left( {h + dk} \right)}^2}}} $

(13)

由于d′＜0，h′＞0，k′＜0，所以d′·h-d·h′＜0，-d²k′＞0，从而$\frac{{{\partial ^2}Y}}{{\partial M\partial g}}$符号不确定。当d′·h-d·h′-d²k′＜0即d·h′-d′·h＞-d²k′(不等号两边的三项皆正)时，货币国际化使货币政策效果减弱。分别取d·h′-d′·h＞-d²k′中各项的绝对值，得：

$ d\frac{{\partial h}}{{\partial g}} + h\left| {\frac{{\partial d}}{{\partial g}}} \right| > {d^2}\left| {\frac{{\partial k}}{{\partial g}}} \right| $

(14)

式(14)两边同乘以g/(d·h)，得：

$ \frac{{\partial h}}{{\partial g}}\frac{g}{h} + \left| {\frac{{\partial d}}{{\partial g}}\frac{g}{d}} \right| > \left| {\frac{{\partial k}}{{\partial g}}\frac{g}{k}} \right| \cdot \frac{{d \cdot k}}{h} $

(15)

令$\frac{{\partial h}}{{\partial g}}\frac{g}{h} = {e_h}$, 表示金融投资(投机)偏好对货币国际化程度的弹性；$\left| {\frac{{\partial d}}{{\partial g}}\frac{g}{d}} \right| = {e_d}$, 表示实物投资对货币国际化程度的弹性；$\left| {\frac{{\partial k}}{{\partial g}}\frac{g}{k}} \right| = {e_k}$, 表示交易效率对货币国际化程度的弹性，则式(15)表明，当金融投资偏好弹性与实物投资弹性之和大于交易效率弹性与d·k/h的乘积时，货币政策效果减弱。这个条件比较容易满足，况且不等号右端的d·k/h还随着g上升而递减, 更增加了不等号成立的可能性。因此，货币国际化经常表现为货币政策效果弱化。

货币当局对短期利率的控制依赖于其对银行准备金的控制权，即通过吞吐基础货币对利率产生影响。但在货币国际化条件下，各种金融工具对货币当局基础货币供应的独有控制权形成强烈冲击，中央银行吞吐基础货币对利率的影响力减小，从而使货币政策通过利率渠道传导的效果减弱。

三 对广义利率传导机制的影响

在新古典综合派的理论框架内，上述传导机制可以扩展为广义的利率机制观。广义的利率机制更加强调了由利率变动到国民收入变动的详细传导过程。其中，最具影响力的两种传导渠道可分别从托宾的q理论与莫迪利安尼的生命周期理论引申而出。

一是q效应。托宾的q理论从资产结构调整角度为货币政策的传导过程提供了一个解释渠道。托宾将q定义为企业市值对重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望。如果q大(大于1)，则企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而投资增加，经济呈现景气态势；如果q小(小于1)，企业新增投资的欲望受挫，结果投资萎缩，产出下降。该理论的前提是生产要素的价格粘性，价格的变化落后于利率的变化。q效应的传导机制是：

R(准备金)↓⇒ M(货币量)↓⇒i↑⇒ Pe(股价)↓⇒q↓⇒I↓⇒Y↓

二是莫迪利安尼的财富效应。广义的利率机制观主张的另一条传导渠道是通过财富变动对居民消费的影响。这一渠道为莫迪利安尼所大力推崇，弥补了上述货币供应量变化影响投资而没有考虑对私人消费影响的缺陷。货币紧缩导致股价下跌。根据莫氏生命周期理论，居民消费行为受其一生全部可支配资源(即财富)制约，股票通常构成金融财富的一个主要组成部分，因而股价下跌意味着居民财富(W)缩水，其消费需求乃至产出均将下降。该传导机制经由财富调整的过程是：

R(准备金)↓⇒ M↓⇒i↑⇒ Pe↓⇒W(财富)↓⇒C(消费)↓⇒Y↓

然而，随着货币国际化的发展，q效应和财富效应的货币传导机制都变得模糊。首先，由于真实投资的利率弹性在货币国际化条件下减小，故通过调整利率经由货币渠道来调节投资的效果弱化。从这个意义上看，q效应传导机制弱化。其次，由于金融投资(投机)的利率弹性变大，使金融资产相互之间替代转换程度提高，也降低了交易成本，从而提高了金融资产价格对利率变化的反应程度。从这个意义上看，似乎q效应和财富效应传导机制都随着货币国际化而得到增强。因为股价对利率更加敏感，并随利率升高而大幅度下跌，(就q效应而言)致使企业无法通过股票市场获得融资，似乎意味着企业将顺着q效应传导机制而采取压缩投资行为。事实上，这里需要对货币政策的“张”与“缩”进行区分，它们在传导机制的效率上具有严格的不对称。就紧缩政策而言，货币国际化使融资渠道变得多样化。利率上升虽然会使通过q效应的投资下降，但企业可通过其他衍生融资渠道增加投资资金，抵消了q效应。就扩张政策而言，利率下降时，股价大幅度上升，因此企业才真正顺着q效应传导机制而采取增加投资行为。一句话，在货币国际化条件下，紧缩性货币政策利率渠道传导机制的q效应弱化，而扩张性货币政策利率渠道传导机制的q效应增强。但是在股价对利率更加敏感的条件下，货币交易中微调利率都有可能掀起金融市场上的投机狂澜，使货币政策效果不易达到。再次，根据第一节中的第四和第五前提条件，随着货币国际化的发展，股票市场金融投资的利率弹性变大、交易性货币需求的收入弹性变小，所以紧缩(或扩张)政策使利率上升(或下降)时，引起股价乃至财富的大幅缩水(或升值)。从这个意义上看，不论紧缩性还是扩张性货币政策，在货币国际化条件下，其财富效应的利率渠道传导机制都得到增强。

从我国最近几年利率政策的实践看，从2002年到2012年7月，我国一年期存款基准利率提高了14次，下降了6次，利率变更消息公布次日，上证综合指数和深证成分指数与利率变化在理论上一致的只有7次，即大多数情况是，在利率提高后股价不仅没有下跌，反而不断攀升，实际上货币政策的q效应与财富效应都失效。个中原委，笔者推测除我国证券市场发展不规范外，开放条件与货币国际化也是造成这种结果的重要原因。

四 货币国际化的推进对货币政策信用渠道的影响：CC—LM框架

以上分析是仅仅基于凯恩斯主义利率渠道传导机制的框架。下面我们考察货币国际化的推进对货币政策信用传导渠道和效果的影响是怎样的，以及它与利率渠道相比有何不同，并以此说明为什么最近几年我国政府偏爱运用准备金政策。当考虑货币政策信用渠道时，不仅要分析产品市场、货币市场均衡，还要考虑信贷市场均衡。设商业银行的资产、负债均衡等式为：

$ M = {B^b} + L + R $

(16)

其中，M为货币供给，它等于社会公众存放在银行的存款；B^b为银行持有的债券；L为银行贷款；R为银行准备金，R=r·M；r为准备金率。

另外，私人部门的投资需求I不仅受债券利率i影响，还受贷款利率i_L与债券利率i之差(设为a)的影响，故Y也受i和a的影响。此时式(2)变为:

$ {\rm{IS}}:Y = Y\left( {i,a} \right) = A - d \cdot i - j \cdot a;\;\;\;{Y_a} = - j < 0 $

(17)

银行确定贷款比率是贷款利率i_L与债券利率i之差(a)的函数，即：

$ \frac{L}{{L + {B^b}}} = f\left( a \right) = x + za;\;\;\;{f_a} = z > 0 $

(18)

x表示利差为零时银行持有贷款的比例(x≥0)。联立式(16)(18)，得：

$ L = M\left( {1 - r} \right)f\left( a \right) = M\left( {1 - r} \right)\left( {x + za} \right) $

(19)

式(19)为信贷市场均衡条件。将式(17)(19)合并，我们得到商品信贷曲线CC，如图 4所示。CC曲线的斜率亦为负数，而且在货币国际化条件下也变陡。^①

如图 4所示，不考虑货币国际化条件下的信用渠道的传导机制如下：扩张性货币政策(R增加)使LM曲线右移，引起国民收入从Y₀增加到Y₁, 市场利率i下降；同时R增加必会引起信贷扩张，从而贷款利率i_L下降，投资I扩张，CC曲线右移，又引起国民收入进一步增加到Y₂。众所周知，如果只考虑利率渠道，则与CC曲线位置相对应的IS曲线在货币扩张条件下不移动，显然与纯粹的利率传导渠道相比，信用渠道传导的产出效应增强。由式(1)(17)(19)解得：

$ \frac{{dY}}{{dM}} = \frac{{d + \frac{{L \cdot j \cdot h}}{{z\left( {1 - r} \right){M^2}}}}}{{h + dk}} = \frac{{\frac{d}{h} + \frac{{j \cdot \left( {x/z + a} \right)}}{M}}}{{1 + \frac{{dk}}{h}}} > 0 $

(20)

式(20)值大于式(3)值，同时表明了中央银行在货币市场操作通过银行信贷渠道对产出的影响，比单纯通过利率渠道对产出的影响效果大。^②

然而考虑货币国际化后，如图 5所示，由于CC曲线变陡，LM曲线变平，货币扩张的传导路径与前述相似，但传导效率为产出从Y₀(CC_g0与LM_g0的交点)增加到Y_g1(CC_g1与LM_g1的交点)。这里需特别指出两点：第一，Y_g1可能小于或大于Y₂(CC₁与LM₁的交点)，图 5只画出了小于Y₂的情形。其具体取决于CC曲线随着货币扩张而右移的幅度。如果CC右移的幅度大(金融资产转换效率高)，则Y_g1可能大于Y₂，说明货币国际化使货币政策的传导效率增强。如果金融资产转换效率不高，CC右移的幅度不大(正如图 5所示)，则Y_g1可能小于Y₂，说明货币国际化使货币政策的传导效率减弱。第二，与纯粹的利率渠道传导相比，即使货币国际化条件下货币政策的传导效率减弱，但仍具有比较优势。可以设想图 5中CC线的位置(具体指CC_g0)就是IS线(不移动)的位置。那么CC_g0与LM_g1的交点所对应的收入(介于Y₀与Y_g1之间，图 5中未标出)，就相当于货币国际化条件下货币政策的利率渠道传导效果，它明显小于Y_g1。我们可根据前文的建模证明这两点结论。考虑货币国际化影响时式(17)(IS线)变为：

$ Y = A - d\left( g \right)i - j\left( g \right)a;\;\;\;\;d > 0,j > 0 $

(21)

d′(g)＜0, j′(g)＜0, 表示真实投资对贷款—债券利差(a)变化的反应能力随货币国际化的增强而变小。这与第一节中的第三点是吻合的。

LM方程还是式(5)：M=k(g)Y-h(g)i。式(18)变为：

$ f\left( a \right) = x + z\left( g \right)a;\;\;\;z\left( g \right) > 0,z'\left( g \right) > 0 $

(22)

z′(g)＞0表明当利差扩大(即贷款的相对利率更高)时，贷款份额f(a)的增加比没有货币国际化之前变大，因为货币国际化使投机性货币需求弹性变大，金融资产之间的互替性增强，当贷款的利率比债券利率高出更多时，银行当然更愿抛出证券而持有更多的贷款。

将(5)(21)(22)三方程联立，解得：

$ \frac{{\partial Y}}{{\partial M}} = \frac{{\frac{{d\left( g \right)}}{{h\left( g \right)}} + \frac{{j\left( g \right) \cdot \left( {x/z\left( g \right) + a} \right)}}{M}}}{{1 + \frac{{d\left( g \right)k\left( g \right)}}{{h\left( g \right)}}}} $

(23)

由于g上升时，d(g)下降, j(g)下降, k(g)下降, h(g)上升，z(g)增加，所以上式分母变小，分子第一项变小，第二项也变小，故分式值变大还是变小很难确定。即由于货币国际化使对货币政策信贷传导效果∂Y/∂M大小的判断变得更加复杂，不确定性增加。但由于式(23)中所有各项都是非负数，所以很容易比较得出，式(23)的值仍然大于式(9)的值，即在货币国际化条件下，货币政策传导通过信贷渠道的效应大于通过利率渠道的效应。同时由前述分析可见，货币国际化主要表现为弱化货币利率渠道传导效应(即负效应)；而对信贷渠道效应的影响是不确定的，可能负向也可能正向，要视货币国际化程度g对真实投资的敏感性程度d和j、对金融投资(投机)偏好的敏感性程度h、对交易效率的系数k、对贷款份额的影响程度的大小而定。但就货币政策效果的相对大小问题而言，信用渠道总体上仍具有比较优势(方显仓，2004：238—244；2010：153—162)。

五 结论与启示

对以上理论分析的结论(或推论)，我们总结如下：首先，在货币国际化环境下，金融资产之间替代转换程度提高，交易成本降低，资产价格对利率变化更为敏感，从而提高了交易效率和速度。从这个意义上说，人民币国际化的推进有利于助推我国金融市场的成长和发展。其次，货币国际化的推进弱化了货币政策传导，降低了其效力。货币国际化改变了IS、CC和LM曲线的形态，因而改变了产品市场、信贷市场和货币市场均衡的状态。由于IS曲线变陡、LM曲线变得平缓，因此降低了货币政策利率渠道的传导效率，也说明利率和货币供应量作为货币政策中间指标的功能已大大下降。同时，货币国际化使货币政策信用渠道传导及其效果变得更加复杂和不确定。因为相对于金融机构的资产负债业务而言，中央银行对金融机构表外业务的控制能力较弱。与人民币国际化伴生的金融制度创新，比如“入世”和金融项目开放的条件下，中央银行对外资银行的控制能力较弱，外资银行的资金来源可主要来自国外金融市场，受利率管制、窗口指导信贷政策等货币政策的约束很小，这必然会缩小货币政策执行的覆盖面，弱化其效果。但是，由于货币国际化的影响，货币政策通过信用渠道传导的产出效应仍然大于通过利率渠道传导的产出效应，即信用渠道仍具比较优势。笔者认为，这正是2003年以来中国人民银行注重运用准备金政策工具、通过信用渠道调控宏观经济的原因之一。基于上述结论，在面临不断创新的金融环境中我国宏观当局应着力做好以下工作：

第一，加快形成金融业的有效竞争机制，以畅通利率和信用传导渠道，夯实人民币国际化进程的微观基础。中、农、工、建、交五大国有商业银行无论在资产规模、人员数量、营业网点，还是在业务份额上都占我国银行业的绝对优势。这既不利于通过竞争提高商业银行的经营效率，更不利于中央银行的间接调控。因此，适应金融开放和人民币国际化形势，应考虑尽快放松市场准入的条件，继续引进外资银行，大力发展区域性银行以及面向中小企业的中小银行、民营银行及金融机构，从而优化金融机构结构和完善信贷市场结构，形成以中小银行尤其是民营银行为主体，至少是与国有大银行均分天下的格局。这不仅是利率和信用传导渠道畅通的充分条件，而且是夯实人民币国际化进程的微观基础。

第二，顺应人民币国际化，更加重视信用传导机制；鼓励大刀阔斧的银行产权制度改革与制度创新，以奠定人民币国际化的基础。由于在货币国际化演进条件下货币政策信用渠道在传导效率上要强于利率渠道，所以货币政策更加重视信用渠道是应有之理。为此，要继续重视银行制度改革，理清银行产权关系，建立有效的银行法人治理结构，加快国有银行的商业化改革。同时，加大金融机构市场化改革和开放的力度，支持外资金融机构进入境内与国内金融机构开展开放性重组，积极推进金融服务业对外开放，支持中外资金融机构深化战略合作，以增强金融机构的创新能力。在此基础上，以建设人民币跨境投融资平台为重点，加快提高货币金融国际化水平。人民币国际化增强了银行等金融机构的流动性，流动性增强不仅可以化解国有商业银行的不良资产，使之减少损失、增加收益，而且有利于发挥人民币国际化条件下货币政策信用渠道传导的比较优势，并为进一步推进人民币国际化奠定基础。

第三，把握“时空”路径，循序渐进地推动人民币国际化。所谓循序渐进，就是把控人民币国际化的时空路径，使之有序推进。建议在有条件的地区比如上海先行先试人民币资本与金融项目分步骤有序开放，短期放松有真实交易背景的直接投资管制；中期放松有真实经常项目交易背景的商业信用管制，允许和贸易有关的人民币的购售，资金的融通、拆借，包括贸易融资贷款等；长期加强离岸金融市场建设，先开放资本流入后开放流出。金融项目的有序开放遵循“先非居民的境内交易，后居民的境外交易”原则。上海自贸试验区正式挂牌建设已为此提供了契机。因此，以上按照时间划分的不同阶段再嵌合于立体化的空间布局中，就应该分别按“境内自贸区——周边化——区域化——泛区域化——国际化”的空间布局循序推进。

第四，减少、取消政府直接干预，推进和完善我国证券市场建设。应当完善证券市场法律法规建设，特别是诚信制度建设，强化法律法规的执行力、惩戒力，扶植证券市场的自我发育，减少政府的人为干预，比如，应适时废弃IPO核准制，实行注册制，充分体现“市场”的“用脚投票”和优胜劣汰机制。这样才能凸显股市的财富效应和q效应，从而疏通货币政策的证券市场传导。事实上核准制属于“用手投票”，其结果必然是“看得见的手”力大无穷，一手遮天，一手盖地，金融市场的诚信制度极易被虚置，无法显露真正的股市财富效应或q效应。