一 引言

1999年，La Porta，Lopez-De-Silanes和Shleifer(简称LLS)在Journal of Finance上发表了《世界范围的所有权》，通过追溯全球27个发达市场的上市公司控制链的方式，开创性地提出要用投票权而非现金流权来定义所有权，并得出一个重要结论：在对中小股东保护政策较完善的国家，公司所有权倾向于分散而没有最终所有者；而在较差的国家中，公司更倾向于有最终所有者。LLS的这篇论文在公司治理领域的影响无疑是巨大的，首先，该文开创了一个新的公司治理研究领域，使其关注点从传统的“所有权与经营权分离”所带来的代理问题逐渐转向“所有权与控制权分离”所带来的股东之间剥削问题。其次，该文给后来终极控制权研究设定了一个基本的逻辑思路：控制权与现金流权(所有权的本源)的分离本质是一个“剥削”问题，因而，学术研究开始聚焦于以下几个方面：其一，计算控制权与现金流权的分离水平来测度公司控股股东对中小股东的剥削程度；其二，解剖实际控制人是如何实现控制权与现金流权分离的；其三，实证检验控制权与现金流权分离是如何影响经营决策进而达到公司实现最大价值的。

在这些研究中，最具有代表性的当属Claessens S.，Djankov S.和郎咸平(2000)在Journal of Financial Economics上发表的一篇关于东亚公司所有权与控制权分离的论文。他们分析了9个亚洲国家2980家公司在1996年的所有权结构，发现这一地区超过2/3的公司都存在一个超级控制人(控制权比例超过35%), 分离度水平与该地区资本市场发展成熟水平有一定联系。Fan J.P.H.和T.J.Wong(2002)通过对东亚经济体中977个公司的股权结构与它们的盈利状况之间关系的研究，得出一组看似矛盾的结论：一方面，股权集中度越高(主要是通过金字塔结构和交叉持股方式)，控股股东和其他外部股东之间的利益冲突就越大，实际控制人会从自身利益出发有“选择性”地披露会计利润信息，使这些所谓的“会计信息”的可信性降低，并且，现金流权和控制权分离度越大，会计信息披露的质量和数量都会递减；另一方面，股权集中度越高，控股股东越能够掌控整个公司，可以避免类似寻租活动这种公司专有信息的泄露。余明桂、夏新平(2004)实证研究了中国1999—2001年上市公司的关联交易，结果表明，有控股股东的上市公司比没有控股股东控制的上市公司所进行的关联交易要显著得多。王力军(2006)选取了2002—2004年中国资本市场上的329家民营上市公司作为研究样本，得出终极控股股东的控制权与现金流权分离度越高，其越是经常利用关联交易侵害中小股东的利益，从而使公司的价值降低。

“上市”对于一家企业而言，将面临全方位的转型，在这样一个转型过程中，最关键的是创业者自身角色的转型，上市公司的控制人已经不仅仅是一个经营管理的企业家，而且也必须是熟悉资本市场、适应资本市场，善于运作资本的专家，即新时代意义下的“资本家”。公司上市前控制权结构复杂而又艺术化设计就是创业者自身“资本家”禀赋集中的体现。因此，控制权结构设计本身是一个中性概念，实际控制人通过合理地构建公司控制权结构，实现企业集团的综合利益最大化，不能简单地被理解为对中小股东利益的侵害。本文将从内在动机视角分析控制权结构设计如何体现实际控制人的“资本家”禀赋，并进一步实证研究实际控制人自身背景是如何影响其“资本家”禀赋的。

二 控制权结构设计的内在动机与“资本家”禀赋

从直接的现象来看，公司控制权结构设计主要产生两个方面的效果，其一是实现公司控制权和现金流权的不一致，这一点是控制权结构设计颇受市场指责为“大股东剥削”的核心所在；其二是实际控制人控制上市公司链条的延长。具体而言，公司控制权结构设计的内在动机大致可归纳为以下几个方面。

(一) 提高资本杠杆效应

在上市公司控股结构的设计中，设计有分离度的控股链条，巧妙地运用现金流权和控制权的不一致，能够实现以“少”控“多”，充分发挥资金的杠杆作用，以最小的资金达到控制上市公司的地位。在海外，同样的效果可以通过金股、优先股等股份差异化设计来达到，但是在中国资本市场还没有金股、优先股等制度，因此，终极控制人进行一些技术性的控制权结构设计就尤为重要。

实现现金流权和控制权分离的基本形式有两种，一种是金字塔结构，另一种是交叉持股结构。这里以最典型的金字塔结构为例阐述现金流权与控制权分离的效果，如图 1。假设某个自然人A(个人或者家族)以金字塔控股结构来构建他的企业集团：A对A₁公司持有S₁份额的股权(0 < S₁ < 100%)，A₁公司对A₂公司持有S₂份额的股权，A₂公司又持有A₃公司S₃的股权……依次类推，那么A_n-1公司就对A_n公司持有S_n份额的股权。A对A_n的所有权(现金流量权)为：

$ O=\prod S_{\mathit{\boldsymbol{i}}}=S_{1} \times S_{2} \times S_{3} \times \cdots \times S_{n} \quad\left(0<S_{i}<100 \%\right) $

A对A_n的控制权为：

$ C=\min \left\{S_{1}, S_{2}, S_{3}, \cdots, S_{n}\right\} \quad\left(0<S_{i}<100 \%\right) $

因为在金字塔持股结构中，持股层数n>1，而且0 < S_i < 100%，所以终极控股股东A对底层公司A_n的所有权(现金流权)O < 控制权C，说明在这样的控股结构中产生了现金流权和控制权的分离。

实践中，终极控股股东甚至可综合使用金字塔链条结构和交叉持股结构，使公司控制权结构更复杂，层次更多，其现金流权和控制权的分离也更大，可想而知，资本杠杆效率提升的幅度也会更大。

(二) 回避监管，减轻信息披露压力

作为公众公司，上市公司最大的特点在于它可在资本市场上公开发行股票，筹集所需资金，广泛吸纳社会闲置资金。伴随着融资便捷的好处，上市公司也承担更多的责任与使命。将公司上市，就意味着将整个公司曝光于社会的聚光灯下，必须接受社会的监督，不得肆意滥用投资人的资金做无利于公司发展的事情。这些监督渠道有些是官方的，有些是非官方的，但监督的抓手都是信息披露。信息披露要求真实、准确、完整，从其体系看，如图 2，以上市公司自身信息披露为主，股东、实际控制人信息披露为辅。对上市公司自身情况的信息披露，不管是涉及披露的内容，还是披露的具体程度，都要求较高，而关于股东、实际控制人的信息披露可能会影响上市公司经营以及二级市场表现，对其披露要求则相对松一些。

如果上市公司终极控制人控制权结构设计简单，控股股东就是实际控制人，也就是说实际控制人同时也是股东。双重身份下，则实际控制人被要求的信息披露则较多而严格。相反，控制链条越长，一方面，实际控制人行为对上市公司的影响就越容易被忽视，从而对其的监管可能被放松；另一方面，在监管的实践中，控制链条越长，监管难度就越大。

(三) 构建关联交易平台，便于财务安排

关联交易其实是一把双刃剑。如果是控制权私有利益驱动下进行的关联交易，那么就是控股股东为了最大化自身效用或是达到自己特殊目的而进行的，意在转移或者掏空公司资产，会损害公司价值。但是，如果控股股东是以企业价值最大化为导向的，关联交易可以节省交易费用，进而提高经营效率，此时，关联交易就可被看成增加公司价值的重要渠道。终极控制人通过各种各样复杂的控制权结构设计，可以构架出实现自身利益最大化的关联交易平台。如图 1，A是A₁、A₂两家公司的终极控制者，也即实际控制人，假设S₁、S₂值都为51%，则A对A₁的现金流权和控制权都为51%，A对A₂的现金流权为51%×51%=26.01%，控制权还是51%；如果A将A₂公司的100万元利润转移给A₁，那么A通过A₂公司损失26.01万元，通过A₁公司获利51万元，净赚23.99万元。

更为重要的，关联交易是终极控制人在集团内实施财务安排的主要手段，这样的财务安排主要有盈余管理和税务筹划两类。(1)盈余管理。盈余管理是公司内部的一种管理行为，它建立在企业会计信息是有用的基础之上，通过对会计中主观判断事项的处理来修饰财务报告，从而达到经理人员的相关目的。盈余管理与利润操纵最大的区别在于：利润操纵是人为地制造假账，通过弄虚作假增加或者减少利润，是一种违法行为；而盈余管理则是在不违反相关法律法规的前提下，在会计准则和制度允许的范围内，通过选择合适的会计政策达到预期的财务结果的一种合理方式，它是一种对企业利润进行调节的管理行为。(2)税务筹划。在上市公司应缴纳的各种税费中，企业所得税是相当重要的一部分。在存在一个终极控股股东的股权结构下，他可利用控制权在企业中转移利润，根据纳税额度适当将高盈利企业中的一部分利润转移给亏损的企业，这样能够使控股集团在利润总额不变的情况下减少赋税。

(四) 中国式家族企业适应证券市场IPO上市的需要

作为一个较为普遍的情况，中国家族企业是由若干个家族成员，或者朋友共同创业发展起来，因此，一般都有一个实际控制人，同时由若干股东共同持股，如图 3。这样的家族企业在改制上市前，实际控制人往往会对其控制权结构作一定的技术处理，在准上市公司之上注册一家投资公司或控股公司，作为为家族企业(准上市公司)的控股公司，家族成员对家族企业的持股转化为对新注册公司的持股，如图 4。这样的控制权结构处理有两大好处：第一，保持上市公司股权结构相对稳定，适应IPO上市需要。不管是按照中国证券市场公司IPO上市法律法规，还是在操作层面，中国证监会对准上市企业的过会核准要求中保持公司股权结构稳定都是非常重要的。在家族企业IPO上市过程中，难于保证所有股东都和实际控制人统一思想，可能会出现股份转让行为，这样的行为发生在图 3的情况下就会导致准上市企业股权结构的不稳定，影响其顺利IPO上市。但同样的行为发生在图 4的情况下就没有这样的问题，因为这些股东是投资公司的股东，股份转让产生的结果是投资公司的股权结构变动，准上市企业股东一直是投资公司。第二，提高上市公司的决策效率。如图 3，准上市家族企业由实际控制人和另外三大股东共同决策，而在图 4，对实际控制人和三大股东共同决策的是投资公司，而实际控制人代表投资公司单独决策准上市家族企业，能很明显地提升上市公司的决策效率。

三 研究设计

如前文所述，实际控制人在治理上市公司的过程中凭借自身的“资本家”禀赋设计终极控制权结构，导致了两权分离现象的大量产生。接下来我们采用实证方法，进一步分析实际控制人的“资本家”禀赋与其自身社会背景、阅历、性格特点等各方面因素的关系。

(一) 研究假设

1.年龄因素。企业家的年龄差距很大程度上反映了他们认知结构以及价值观上的差异。Taylor(1975)认为，企业家的年龄与其在治理公司过程中的信息整合、决策效率以及应变能力存在显著的相关性。而在实际的公司治理过程中，较为年长的企业家往往由于其脑力、体力以及精力的逐渐下降，在治理或者控制公司时很难较为全面地对所有相关因素整合，主要依靠于过往的经验以及常年经营的人际关系。而较为年轻的企业家有较强的能力学习新的治理理念，同样也善于把握时代的发展趋势，在快速形成“资本家”禀赋的同时，基于不同的自身动机(包括获得控制权私有收益)通过终极控制权结构设计，能够更加艺术化地实现公司治理目标。基于以上分析得出如下假设：

H1:更为年轻的企业家在公司治理过程中更倾向于采用复杂控制权结构设计，并且伴随着更大的两权分离度产生。

2.教育背景。教育背景能够较反映一个人的认知水平和洞察能力；同时所受到的教育程度直接与其在复杂系统环境下的处理能力相关。Tihanyi L.和Ellstrand A.E.等(2000)发现，企业家受到越系统的教育，该企业治理结构越趋向合理。对上市公司的实际控制人而言，良好的教育背景尤其是接受过MBA这样经管类教育熏陶意味着更快的“资本家”禀赋形成，进而导致更大的终极控制权结构使用倾向。基于以上分析得出如下假设：

H2:企业家拥有越良好的教育背景，尤其是具有MBA学历的，就越有能力设计复杂的控制权结构。

3.政治身份。在民营经济蓬勃发展的今天，民营企业家的政治参与度越来越高，而政治身份与理念往往对其行为产生巨大影响。按照目前的公司治理文化，控制权与所有权分离被理解为控股股东对中小股东的“剥削”手段，因此，在中小股东保护的公司法逻辑下，“分离”显然就是一个贬义词，拥有特殊政治身份的企业家应当尽量选择回避。基于此，我们得出如下假设：

H3:具有一定政治身份的企业家会谨慎选择使用控制权结构，其公司两权分离程度较低。

(二) 样本选择与数据来源

本文选取截至2011年我国中小板和创业板的民营上市公司作为实证研究对象，并根据以下原则对样本进行筛选：(1)剔除公开资料中无法追溯其实际控制人的上市公司；(2)剔除ST、^*ST、PT以及退市的公司；(3)剔除数据中存在缺失和异常的公司。筛选后共得到836组样本。数据来源为国泰安数据库；对于数据库中实际控制人背景以及控制权结构数据笔者通过上市公司公开资料逐一手工收集。本文使用EVIEWS 6对样本数据进行计算。

(三) 变量选取与模型设计

1.变量的定义。本文的两个被解释变量为控制权与所有权的分离度(Sep)以及控制权结构设立情况(UC)。两权分离度(Sep)用于衡量实际控制人对上市公司控制权与所有权的偏离程度，以控制权与所有权的比值作为最终数据，在具体度量时借鉴Claessens等(2000)的方法：所有权即现金流量权，为各控制链条持股比例乘积之和；控制权即投票权，为每一控制链条上最低的持股比例之和。控制权结构设立情况(UC)是由上市公司是否存在终极控制权结构设计决定的二值变量，使用时取1，否则取0。

本文的解释变量包括：企业家的年龄(Age)；教育背景情况(Edu)，根据不同的教育经历定义了若干哑变量；政治身份，分别就企业家是否为中国共产党党员以及政协委员或人大代表设置哑变量CP与POL。此外借鉴肖作平(2010)和罗党论(2012)等人的研究, 本文还考虑了若干控制变量：公司所处地域的市场化程度(MKT)运用了樊纲等(2007)编制的中国市场化指数，该指数越高的地区意味着更完善的法律监管、税收政策、金融市场发展水平；另外还包括公司基本面情况因素：规模(SIZE)、产品独特性(UNI)、非债务税盾(NDT)、成长性(GROW)。具体变量设置如表 1。

2.模型设计。为检验本文提出的假设, 根据选取变量的特点使用模型(1)分析企业家背景对两权分离度大小的影响；此外，由于UC为二值变量，故构造了Logit回归模型(2)用以分析企业家背景对终极控制权结构设立情况的影响。

$ \begin{aligned} S e p=& a_{0}+\beta_{1} A g e+\beta_{2} E d u 1+\beta_{3} E d u 2+\beta_{4} E d u 3+\beta_{5} E d u 4+\beta_{6} C P+\beta_{7} P O L \\ &+\beta_{8} M K T+\beta_{9} R O A+\beta_{10} S I Z E+\beta_{11} N D T S+\beta_{12} G R O W+\beta_{13} U N I+u \end{aligned} $

(1)

$ \begin{aligned} \operatorname{Logit}(U C)=& a_{0}+\beta_{1} A g e+\beta_{2} E d u 1+\beta_{3} E d u 2+\beta_{4} E d u 3+\beta_{5} E d u 4+\beta_{6} C P+\beta_{7} P O L \\ &+\beta_{8} M K T+\beta_{9} R O A+\beta_{10} S I Z E+\beta_{11} N D T S+\beta_{12} G R O W+\beta_{13} U N I+u \end{aligned} $

(2)

四 实证结果及稳健性检验 (一) 实证结果分析

1.样本描述性统计。由表 2可见，两权分离度的均值为80.31%，分离度相对较大，初步说明两权分离在我国已经成为较为普遍的现象。实际控制人平均年龄约为50岁，最年长的为72岁，最年轻的为27岁。教育背景方面，当前我国上市公司的实际控制人普遍受到了较为系统的教育，近70%受到了大学本科或者研究生的教育，更有超过11%的实际控制人有MBA或者博士的教育经历。在836个观察样本中，有141名实际控制人是中国共产党党员，218名实际控制人拥有政协委员或人大代表的政治背景。

2.实证结果及其分析。表 3是两个模型回归的结果，其中模型(1)是因变量为分离度(Sep)线性模型的回归结果, 模型(2)是因变量为控制权结构(UC)的Logit模型的回归结果。

从年龄角度看：模型(1)中变量Age的回归系数为0.0032, 且在1%水平上通过显著性检验，说明年龄对两权分离度存在显著的负相关。模型(2)中Age前系数为-0.0276，且在5%水平上通过显著性检验，表明越年轻的终极控制人更倾向于使用终极控制权结构设计。可见，前述H1得到验证。

从教育因素看，模型(1)中以大专及以下(Edu0)组为基准组，可发现两权分离度与实际控制人的教育程度呈正相关，对照组系数为0.1614(本科)>0.1211(硕士)>0.0993(MBA)，且均在5%水平下通过显著性检验，而博士学历结果不显著。而在模型(2)中只有代表MBA教育的变量系数通过了显著性检验，表明受到MBA教育的实际控制人掌握更为系统的管理手段，越倾向于运用终极控股结构设计达到自己的治理目标，而企业家在运用终极控制权结构的过程中，更长的教育背景意味着有更强的欲望运用两权分离实现控制权私有收益。可见，前述H2基本得到验证。

政治背景方面，模型(1)中变量CP的回归系数为0.0012, 且在5%水平上通过显著性检验，这说明实际控制人为中共党员对于该公司两权分离度存在显著的正相关影响。本文认为，中国共产党作为执政党，一直对自身严格要求。一个具有党员政治背景的实际控制人，私有控制权收益对其治理或控制公司的动机相较其他控制人而言不那么重要。另一方面，党员群体总体而言对公司未来营业发展有着更高的诉求。变量POL在各模型结果中均不显著，即是否是政协委员或人大代表对上市公司股权结构没有显著影响。模型(2)中的结果表明拥有特殊政治身份的企业家会选择回避使用终极控制权结构设计，而将更多的精力投入于更远大目标的追求。可见，前述H3基本得到验证。

而从控制变量MKT的结果看，在市场化程度更高的地区，由于企业的外部治理环境如法律、税收和金融监管等更加完善，前文所述终极控制权结构设计的动机将在外围约束下变得更难以实现，终极控制权结构所能实现的收益将变得更小，因此企业家也选择了回避。

(二) 稳健性分析

在上述实证模型(1)中笔者使用变量Sep(现金流权/控制权)作为衡量终极控制权结构中的两权分离度的代理变量。由于代理因变量的选择对实证结果的可靠性会产生重要影响，因此我们进一步借鉴肖作平(2010)的研究，运用Sep2(控制权-现金流权)作为因变量对实证结果的稳健性进行检验。表 4中的结果和表 3基本一致, 充分证明本文结论是可靠的。由于篇幅所限, 本文对此不再赘述。

五 结论与建议

本文从终极控制人治理公司过程中运用控制链结构的动机出发，结合当前学术界关于终极控股领域的研究成果，从四个角度对上市公司复杂控制权结构的设立动机进行了较为系统的梳理与分析，希望所得出的结论能对目前的终极控制权理论体系有所补充。此外，实际控制人作为公司治理中的主体，由于不同的自身背景即拥有“资本家”禀赋上的差异，结合上述的终极控制权结构设立动机，他们将对上市公司终极控制权结构的设立以及两权分离度的产生起着重要的影响。

本文的实证结果在验证相关假设的同时也表明，在当下中国经济正处于快速变革的时期, 实际控制人在成为公司成长和经济发展的决定性力量的同时对公司的控制权结构的选择有着重要的影响。随着企业的进步和发展，以及实际控制人的经验和学历水平等一系列其他因素的变化，我们相信，未来优秀的企业家将凭借自身对终极控制权治理结构更为透彻的认识与把握，对公司控制权结构进行不断优化。而如何合理地设计制度才能有效引导与监督企业家在驾驭公司未来发展方向的同时保证股东共同利益的更大化，是值得研究的重中之重。